En mai, Morningstar a détaché un sous-segment des fonds obligataires non-traditionnels qui se focalisent sur les stratégies long/short de crédit. Aux Etats-Unis, ce segment est embryonnaire mais l’offre s’est diverse : 21 fonds pour 11 milliards de dollars d’actifs sous gestion.
Les stratégies long/short sur le crédit sont en théorie intéressantes. Le marché du crédit connaît des inefficiences que des gérants peuvent exploiter avec un profit s’ils identifient correctement une mauvaise évaluation du risque de crédit par le reste des intervenants de marché, tout en étant en mesure de réduire leur exposition au risque de taux ou aux pics de volatilité comme en 2013 ou en 2015.
En pratique, toutefois, ces stratégies ont eu du mal à tenir leurs promesses, y compris pour les hedge funds qui sont censés avoir plus de souplesse dans leurs paris et peuvent surtout faire usage de l’effet de levier pour amplifier la rentabilité de leurs placements.
Ces stratégies ont en général un objectif de rendement absolu de 300 à 600 points de base au-dessus du LIBOR, avec en ligne de mire un rendement annualisé de quelques points de pourcentage. Pour y parvenir, ces gérants se focalisent sur la recherche de situations de crédit mal appréciées par le marché et cherchent à éliminer le risque de marché, notamment le risque de taux.
Ce type de stratégie est difficile à mettre en œuvre. En particulier dans un environnement de marché où le risque de liquidité a pris une part de plus en plus importante. Le timing peut être délicat à gérer lorsque l’on souhaite vendre des obligations d’entreprise à découvert.
Si le gérant intervient trop tôt, il va perdre de l’argent en devant payer les coupons de l’obligation qu’il a empruntée jusqu’à ce que son pari soit gagnant. S’il attend trop longtemps, le coût d’emprunt des obligations peut peser sur la rentabilité globale du pari.
Même si le développement des dérivés de crédit offre plus d’options de trading aux gérants de hedge funds, le défi d’intervenir au bon moment est toujours bien présent.
Les gérants alternatifs qui cherchent à réduire leur exposition au risque de marché, ou béta, ont tendance à adopter des positions relatives. Comme les gains sur ces types de paris sont généralement faibles, il n’est pas rare de voir des gérants utiliser un levier de 3 ou plus pour être en mesure de gagner suffisamment d’argent.
A ce risque s’ajoute le fait que les investisseurs ne peuvent sortir quand ils veulent de ce type de stratégie (lock-up) et les gérants qui se focalisent sur les obligations en détresse n’offrent généralement qu’une fenêtre de sortie annuelle. Cela vise à protéger les gérants et ne pas les obliger à liquider des positions à des moments inopportuns.
Les gérants traditionnels qui se focalisent sur ce type de stratégies ont connu des déboires, à l’instar du fonds Third Avenue Focused Credit fin 2015.
Les difficultés du marché du haut rendement, liées en grande partie à son exposition importante au secteur de l’énergie, ont d’ailleurs pesé sur les performances de la classe d’actifs.
De nombreux clients de ces fonds perdent patience. La décollecte s’est amplifiée depuis septembre 2014 pour atteindre 5,6 milliards de dollars à fin avril 2016. La catégorie gérait 18 milliards de dollars en juillet 2014. La plupart des fonds qui ont été lancés au cours des dernières années n’ont pas fait mieux que les fonds listés dans le tableau ci-dessus.
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