Perspectives pour les taux et le crédit - Henderson

La soudaine abolition, par la Banque Nationale Suisse, de l’ancrage du franc suisse à l’euro au début de l’année 2015 et l’hésitation de la Réserve Fédérale américaine à augmenter les taux en septembre, illustrent bien ce propos. Il est important de garder à l’esprit que les dirigeants des banques centrales sont des êtres humains mais cela a soulevé des questions au sujet de leur crédibilité et signifie que nous devrons travailler avec diligence à interpréter leur réponse en matière de politique.

La croissance aux Etats-Unis et en Europe devrait poursuivre sa tendance mais la situation devrait être plus complexe dans les pays émergents. L’inflation devrait, dans un tel contexte, se reprendre et se rapprocher des objectifs de la banque centrale, notamment car l’effet de la chute des prix des matières premières sera moindre. La Fed devrait s’engager sur la voie d’un plan de resserrement plus rapide que ce à quoi le marché anticipe à l’heure actuelle mais celui-ci devrait rester progressif par rapport à la moyenne historique.

Le réajustement des liquidités en dollars devrait générer des difficultés périodiques pour tous les actifs financiers, obligations comprises. La politique des Etats-Unis différera de celle du Japon et de l’Europe. Nous prévoyons d’adopter un positionnement défensif en termes de duration.

Les ‘spreads’ des obligations ‘investment grade’ pourraient subir des pressions à la hausse. Les défauts devraient se reprendre sur le haut rendement, notamment induits par le secteur des matières premières, ce qui remettra le risque idiosyncrasique à l’ordre du jour. Ceci étant dit, nous continuons de préférer le crédit aux produits monétaires et obligataires souverains, bien que la contraction des liquidités et les revalorisations périodiques signifient que les investisseurs devront être perspicaces.

L’environnement entourant les marchés européens du crédit est moins complexe qu’aux Etats-Unis. La politique accommodante de la banque centrale, les conditions techniques favorables, en termes d’offre, et le fait que les investisseurs en quête de rendement soient confrontés à des taux d’intérêt négatifs dans certains pays européens, devraient créer un environnement plus favorable pour les obligations d’entreprise.

Perspectives pour le crédit US

L’un des enseignements que nous avons, une fois de plus, tiré en 2015 est l’intérêt permanent de l’analyse crédit. Il faudra se méfier, étant donné le stade du cycle du crédit, de la dégradation de la qualité des nouvelles émissions prévues en 2016, notamment en ce qui concerne les « covenants », l’effet de levier et l’utilisation agressive des fonds par les émetteurs.

Ceci conforte notre point de vue pour le haut rendement, en tant que classe d’actif,  qui doit être gérée dans une perspective de rendement total et non comme un revenu. La volatilité liée aux perspectives d’évolution des taux d’intérêt en 2015 a également renforcé notre conviction que le haut rendement doit être géré en fonction du risque de crédit et non pas du risque de taux d’intérêt. Il est impossible de prédire l’évolution des taux d’intérêt à court terme.

Nous sommes moins optimistes qu’il y a un an, principalement parce que nous avons également avancé d’un an sur le cycle du crédit, notamment aux Etats-Unis, dont le cycle est plus avancé qu’en Europe. A ce stade, les sociétés ne sont plus en train de se désendetter, de se refinancer, d’allonger les maturités ou de réduire les coûts. A la place, elles font exactement l’inverse afin de rassurer les détenteurs d’actions, tout en tirant profit des taux d’intérêt historiquement bas.

La deuxième raison pour laquelle nous adoptons une attitude prudente est que la majeure partie des nouvelles émissions ne portent désormais plus sur des activités susceptibles de réduire l’endettement. Les émissions sont désormais agressives avec une forte reprise des achats à effet de levier et des activités de fusion-acquisition. Les valorisations sont conformes aux moyennes à long terme, hormis sur le secteur minier et de l’énergie. Les taux de défaut sur ces  secteurs devraient se reprendre fortement en 2016, ce qui devrait accentuer le manque de liquidité et la volatilité.

Dans notre stratégie d’investissement, plusieurs thèmes devraient dominer au cours de l’année à venir. Le monde s’attend à ce que les taux d’intérêt augmentent aux Etats-Unis. Nous pourrions augmenter notre exposition aux prêts bancaires à taux variable pour contrer  cela mais nous sommes sélectifs sur le secteur des prêts bancaires car les prêts ont désormais des clauses allégées (« covenant light ») suite à l’émission de Collaterized Loan Obligation (CLO) ces deux dernières années. Les secteurs minier et de l’énergie devraient continuer d’enregistrer de faibles résultats et nous restons sous-pondérés sur ces derniers.

Nous ne considérons pas la baisse de valeur de ces secteurs comme une opportunité d’achat généralisée. Enfin, nous ne pensons pas que nous allons assister à une vague de défauts dans les mois à venir, bien que nous en soyons à un stade avancé du cycle du crédit actuel. Nous continuons néanmoins à adopter une approche prudente et à privilégier le crédit de qualité, en nous basant sur les « spreads » et sur les rendements. Notre positionnement devrait également nous permettre de préserver les liquidités car nous nous attendons à une reprise de la volatilité sur le marché du haut rendement en 2016.

En 2015, les banques centrales nous ont montré leur capacité à réaliser l’impensable. Elles ont prouvé qu’elles étaient disposées à entreprendre des mesures non-conventionnelles telles que des taux d’intérêt négatifs, mais elles ont également été capables de revenir sur leurs engagements aussi rapidement qu’elles les avaient pris. La soudaine abolition, par la Banque Nationale Suisse, de l’ancrage du franc suisse à l’euro au début de l’année 2015 et l’hésitation de la Réserve Fédérale américaine à augmenter les taux en septembre, illustrent bien ce propos. Il est important de garder à l’esprit que les dirigeants des banques centrales sont des êtres humains mais cela a soulevé des questions au sujet de leur crédibilité et signifie que nous devrons travailler avec diligence à interpréter leur réponse en matière de politique.

La croissance aux Etats-Unis et en Europe devrait poursuivre sa tendance mais la situation devrait être plus complexe dans les pays émergents. L’inflation devrait, dans un tel contexte, se reprendre et se rapprocher des objectifs de la banque centrale, notamment car l’effet de la chute des prix des matières premières sera moindre. La Fed devrait s’engager sur la voie d’un plan de resserrement plus rapide que ce à quoi le marché anticipe à l’heure actuelle mais celui-ci devrait rester progressif par rapport à la moyenne historique.

Le réajustement des liquidités en dollars devrait générer des difficultés périodiques pour tous les actifs financiers, obligations comprises. La politique des Etats-Unis différera de celle du Japon et de l’Europe. Nous prévoyons d’adopter un positionnement défensif en termes de duration. Les ‘spreads’ des obligations ‘investment grade’ pourraient subir des pressions à la hausse. Les défauts devraient se reprendre sur le haut rendement, notamment induits par le secteur des matières premières, ce qui remettra le risque idiosyncrasique à l’ordre du jour. Ceci étant dit, nous continuons de préférer le crédit aux produits monétaires et obligataires souverains, bien que la contraction des liquidités et les revalorisations périodiques signifient que les investisseurs devront être perspicaces.

L’environnement entourant les marchés européens du crédit est moins complexe qu’aux Etats-Unis. La politique accommodante de la banque centrale, les conditions techniques favorables, en termes d’offre, et le fait que les investisseurs en quête de rendement soient confrontés à des taux d’intérêt négatifs dans certains pays européens, devraient créer un environnement plus favorable pour les obligations d’entreprise.