Cet article est une version écourtée et traduite publiée dans le dernier Market Outlook de Morningstar.
La hausse des taux s’est traduite par des pertes pour de nombreux indices obligataires, la baisse des prix ayant plus que contrebalancé le « carry ». Les taux d’intérêt semblent appelés à poursuivre leur hausse, dans un mouvement de normalisation lié à la reprise de l’économie américaine. Dans un tel environnement, le haut rendement devrait surperformer les obligations de qualité (« investment grade »).
Le trimestre dernier nous évoquions comment de nombreux investisseurs ont parié sur la monter des prix des obligations dans de nombreux pays d’Europe, avec des rendements souvent négatifs.
Il n’y avait à notre avis que deux justification des détenir des obligations qui font perdre une partie du capital, si elles sont détenues jusqu’à maturité. La première est que les investisseurs anticipaient un environnement durablement déflationniste.
La seconde est que certains investisseurs cherchaient à céder à d’autres investisseurs des obligations qui incorporent une perte encore plus grande, avec l’espoir que ces titres seraient finalement rachetés par la BCE avec un profit.
Cette dernière, dans le cadre de son « QE », s’était en effet engagée à racheter certaines obligations avec un rendement négatif. Les taux d’intérêt baissant, la quête de rendement tournait à plein.
Cette stratégie s’est avérée coûteuse pour de nombreux investisseurs, puisque les taux ont atteint un point bas fin janvier aux Etats-Unis et courant avril en Europe. Depuis, la remontée a été soutenue. Au 24 juin, le rendement du 10 ans avait rebondi à 2,38%, soit 21 points de base que fin 2014 et 71 points de base au-dessus des plus bas de fin janvier.
En Europe, le rendement à 10 ans du Bund a remonté à 0,84%, 30 points de base au-dessus du niveau atteint fin 2014 et 77 points de base au-dessus du plus bas d’avril.
Cette remontée des taux a pesé sur la performance des obligations, certains indices étant à peine à l’équilibre.
Source : Morningstar.
Cette baisse des prix a été supérieure au rendement offert par les obligations à court terme, et il semble que cette tendance va se poursuive au cours du second semestre.
Avec le raffermissement de la croissance économique dans la seconde partie de l’année, les taux d’intérêt pourraient facilement remonter vers 3%-3,5% pour atteindre un niveau plus normalisé en lien avec l’inflation, les anticipations d’inflation et la forme de la courbe des taux.
Depuis le début de l’année, les spreads des obligations de qualité (« investment grade ») ont souffert, avec un spread qui est passé de 140 points de base fin 2014 à 148 points de base fin juin, tandis que le haut rendement s’est un peu mieux comporté (le spread ayant reculé de 504 points de base à 466 points de base au cours de la même période).
Dans nos précédentes perspectives, nous tablions sur une surperformance du haut rendement par rapport aux obligations de qualité. Le gros de la performance du « high yield » s’est réalisé mais nous continuons de penser que cette surperformance va se poursuivre.
Le haut rendement affiche en effet une corrélation moindre à l’évolution des taux d’intérêt que les obligations de qualité qui sont plus exposées au cycle économique.
Avec des taux d’intérêt aux Etats-Unis supérieurs aux taux européens, la différence de rendement entre les indices Morningstar Corporate Bond Index et Morningstar Eurobond Corporate est significative. Le rendement moyen de l’indice américain est de 3,31% contre 1,23% en Europe.
Outre un rendement plus élevé, le pouvoir d’achat des actifs américains est supérieur s’il est libellé en dollars, devise qui s’est grande appréciée.
Alors que la Fed a terminé son programme d’achats d’actifs et pourrait prochainement relever ses taux, le dollar s’est révalué – 7% depuis le début de l’année face à l’euro et 17% sur l’année écoulée. A titre de comparaison, le billet vert s’est apprécié de 3% par rapport au yen et a bondi de 21% en un an.
Parmi les investisseurs en obligations qui peuvent avoir une approche globale, la remontée des rendements et l’appréciation du dollar ont alimenté une hausse de la demande en obligations privées américaines.
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