Cet article fait partie de la série "Perspective", qui regroupe des contributions externes. Le texte suivi a été rédigé le 11 octobre 2013 par Mike Riddell, gérant obligataire chez M&G Investments.
Le dollar US qui était resté solide tout au long des deux premiers trimestres, a connu un revirement surprenant au cours du troisième. En effet, alors qu’il se portait plutôt bien face à la plupart des devises émergentes, il affichait des niveaux catastrophiques face aux monnaies des autres pays développés.
Vous trouverez ci-dessous un graphique de l’indice du dollar US, baromètre de la performance de cette devise face à un panier composé de l’euro (57,6 %), du yen (13,6 %), de la livre sterling (11,9 %), du dollar canadien (9,1 %), de la couronne suédoise (4,2 %) et du franc suisse (3,6 %). L’indice du dollar est revenu au niveau atteint au début de l’année mais, en dépit de la solidité relative de l’économie américaine face aux autres pays développés, il affiche désormais une moyenne identique à celle de ces cinq dernières années.
Les raisons qui nous ont poussés (ainsi que beaucoup d’autres) à montrer un tel enthousiasme pour le dollar US au cours des 18 derniers mois étaient les suivantes : après une décennie de baisse prolongée, cette devise affichait des valorisations incontournables ; la balance des paiements courants s’était améliorée ; les progrès vers une indépendance énergétique se faisaient à grands pas et la reprise économique américaine se renforçait avec une progression du marché immobilier et une baisse régulière du taux de chômage qui plaçaient les États-Unis en bonne position pour être la figure de proue dans l’amorce d’un durcissement mondial des politiques monétaires.
Bien que toujours présents, ces facteurs à long terme favorables au dollar US ont récemment été occultés. Que s’est-il passé ? La récente faiblesse du dollar est probablement due à la décision de la Fed, au mois de septembre, de poursuivre sa politique d’assouplissement monétaire, ainsi qu’aux querelles budgétaires incessantes et à la fermeture d’un grand nombre de positions longues libellées en dollars US.
Ces facteurs négatifs semblant se dissiper, il convient d’adopter une position haussière sur le dollar US.
Commençons par le maintien de l’assouplissement monétaire. Les rendements du Trésor américain et le dollar US avaient commencé à chuter avant la décision de la Fed en raison d’un léger affaissement des données américaines, les bons du Trésor à 10 ans chutant de 3 % le 5 septembre à 2,9 % le 18 septembre, parallèlement à une baisse de 2 % de l’indice du dollar US. Les marchés ont toutefois été pris par surprise, ce qui explique que les rendements du Trésor et le dollar US ont poursuivi leur déclin, les bons du Trésor à 10 ans passant brièvement sous la barre de 2,6 % à la fin du mois de septembre, et l’indice du dollar enregistrant une chute supplémentaire de près de 2 %.
Cependant, le procès-verbal de la réunion du FOMC du mois de septembre, publié le mercredi, affichait un ton étonnamment ferme. La décision de poursuivre le QE avait été prise de justesse, la plupart des membres considérant qu’un soutien à l’économie était toujours de rigueur pour démarrer 2014 et qu’il valait mieux mettre un terme aux rachats d’actifs vers le milieu de l’année prochaine.
Oui, l’arrêt des activités gouvernementales américaines, qui est survenu depuis cette réunion, semble déjà affecter les données économiques du pays (les estimations varient considérablement concernant l’impact total sur le PIB américain du 4e trimestre), ce qui devrait légèrement repousser la date du dénouement de la détente monétaire.
Mais, en supposant que cette interruption des services gouvernementaux ne s’avère être qu’un évènement exceptionnel (une hypothèse clairement hasardeuse), cet arrêt ne devrait alors que très légèrement retarder la décision de réduire la détente quantitative et de normaliser la politique monétaire, sans entraîner un ajournement définitif.
Cela étant dit, le procès-verbal de la réunion du FOMC de septembre contenait un élément légèrement déconcertant. En effet, le FOMC précisait que la hausse des taux hypothécaires avait joué un rôle clé dans sa décision, certains membres s’inquiétant qu’une réduction des rachats d’actifs « puisse déclencher un resserrement plus poussé et injustifié des conditions financières ». Kevin Logan de HSBC souligne, à juste titre, que des taux hypothécaires plus élevés placent les dirigeants de la Fed dans une position délicate.
En effet, si les taux augmentent du fait que le marché anticipe le dénouement de la détente monétaire et que cette hausse incite la Fed à poursuivre cette détente, alors la question d’interrompre une telle politique devient épineuse. Il semble que la Fed dispose désormais d’un critère supplémentaire en faveur d’une réduction de la détente monétaire : non seulement l’économie et le marché de l’emploi doivent produire de meilleurs résultats, mais les taux d’intérêt à long terme ne peuvent pas augmenter considérablement avant, ou même pendant, le processus de dénouement.
Si la décision de la Fed de ne pas réduire sa politique accommodante a été largement influencée par la hausse des taux hypothécaires, alors ces craintes devraient maintenant se dissiper au vu du graphique ci-dessous. Si nous tenons compte des effets des taux hypothécaires sur le marché immobilier américain, ce graphique montre clairement une autre dimension.
Qu’en est-il des querelles budgétaires incessantes ? Il est nécessaire de faire preuve d’une certaine confiance à cet égard, mais les marchés commencent clairement à prendre en compte le risque d’un évènement très néfaste, comme l’a prouvé la hausse des rendements des bons du Trésor et l’explosion des CDS américains à 1 an (ex. : le coût de protection contre une défaillance américaine, voir graphique ci-dessous). Mais, les contraintes du marché devraient rendre les perspectives d’une négociation plus probables, ce qui semble se concrétiser.
Il est dangereux de prendre les médias trop au sérieux, toutefois les dernières informations confirment que les républicains et les démocrates sont ouverts à un relèvement à court terme du plafond de la dette. N’oubliez pas que le plafond de la dette a déjà été relevé à 74 reprises depuis mars 1962. Comme chacun le sait, les performances passées ne sont pas une indication de résultats futurs, toutefois, malgré cet épisode particulièrement chaotique, la situation est-elle vraiment différente cette fois ?
Finalement, les mouvements techniques du dollar US sont nettement plus intéressants aujourd’hui. Le dollar US a souffert d’une inversion brutale au début de l’année, et la Deutsche Bank estime que cette devise est la seule position de vente substantielle sur le marché (voir graphiques ci-dessous). Est-ce important ?
Terminons avec une citation de John Maynard Keynes sur les investissements : « C’est le seul domaine d’activité et de la vie où la victoire, la sécurité et le succès reviennent toujours à la minorité et jamais à la majorité. Quand vous trouvez quelqu’un qui est d’accord avec vous, changez d’opinion. Quand je peux persuader le conseil de direction de ma compagnie d’assurance d’acheter une action, alors je sais, par expérience, que c’est le bon moment de la vendre. »
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