Fonds obligataires: la ruée vers le rendement

Face à des taux historiquement bas, les investisseurs disposent de nombreux choix pour diversifier leurs sources de performance au sein des catégories obligataires. Mais ces opportunités présentent aussi des risques spécifiques.

Mara Dobrescu 28.12.2012

Si les obligations d’État ont longtemps été considérées comme un cœur de portefeuille idéal, force est de constater que c’est de moins en moins le cas. Même si le danger d’une crise systémique en zone euro semble pour l’instant écarté, la faiblesse chronique de la croissance ternit les perspectives d’une sortie rapide de la crise. Un scénario « japonais » semble se dessiner pour le long terme, avec des taux bas et une croissance faible. Si la crise a sérieusement entamé la crédibilité des gouvernements européens, elle a également mis en lumière le rôle déterminant des facteurs politiques qui, plus que les fondamentaux économiques, ont fait la pluie et le beau temps sur le marché des obligations souveraines. Dans ces conditions, les investisseurs peuvent légitimement s’interroger sur la pertinence qu’il y a à conserver leur cœur de portefeuille dans des actifs dont les risques sont aussi peu prévisibles. Si la dette des pays périphériques a logiquement fait les frais de cette méfiance généralisée, la crise n’a pas non plus épargné les pays dits « cœur ». Les obligations émises par l’État allemand ou par certains émetteurs parapublics qui bénéficient de la garantie de celui-ci (comme KFW), victimes de leur succès en tant que valeurs refuges, sont désormais considérées par de nombreux gérants comme hors de prix. Alors que la BCE ne cesse d’injecter de la liquidité dans le système pour maintenir des taux bas, les actifs « sans risque » ne rémunèrent pas assez pour compenser l’inflation.

 

Face à ce constat, les investisseurs disposent de plusieurs leviers pour tenter de récupérer un peu de rendement : allonger les maturités, mais plus on est long en duration, plus le degré de sensibilité aux variations de taux est important, ce qui peut s’avérer problématique alors que le contexte macroéconomique manque de visibilité ; ou, de manière plus pragmatique, se tourner vers des actifs plus risqués et plus rémunérateurs, comme les obligations privées, le « high yield » et les obligations internationales, notamment celles des pays émergents.

 

Les obligations privées « investment grade »

Pour les investisseurs ayant un appétit au risque modéré, ce segment offre un meilleur rendement que les obligations gouvernementales pures, et ce sans prendre un niveau de risque de crédit excessif puisqu’il s’agit d’émetteurs notés BBB- ou plus. Les fonds d’obligations privées en euros affichent ainsi une collecte nette de 7,2 milliards d’euros sur les neuf premiers mois de 2012, tandis que les catégories d’obligations gouvernementales en euros et les obligations à très court terme perdaient respectivement 752 millions et 8,52 milliards d’euros.

 

L’engouement des investisseurs pour le marché des obligations « corporate » a crû considérablement depuis le déclenchement de la crise, ce qui a nettement comprimé leurs spreads (écart de rendement avec le taux dit « sans risque » des obligations gouvernementales). En moyenne, les obligations privées libellées en euros offraient en octobre 2012 un rendement de 2,7 %, alors qu’il était de 7,2 % en janvier 2009. Même si la classe d’actifs est moins attractive que par le passé, de nombreux gérants considèrent qu’elle continue à inclure des poches de nette sous-valorisation, notamment sur le secteur financier. Ainsi, même au sein des fonds diversifiés, certains gérants n’hésitent pas à s’écarter des indices (qui comportent en général autour de 60 % de dette gouvernementale) pour se surexposer aux obligations privées et, ainsi, bénéficier d’un rendement accru, d’une meilleure diversification géographique et de facteurs de risque jugés moins corrélés entre eux.

 

Même si elle est moins risquée que d’autres compartiments du marché, cette classe d’actifs présente cependant des risques spécifiques.

 

Ÿ Avec plus de rendement, il faut aussi être capable de supporter une volatilité plus importante, et donc allonger son horizon d’investissement.

 

Ÿ La recherche fondamentale sur les émetteurs est primordiale pour éviter les accidents. D’où l’importance de confier son argent à un gérant qui bénéficie de ressources suffisantes pour mener à bien cette recherche sur le risque de crédit.

Les obligations à haut rendement

Si les obligations privées « investment grade » sont une première étape pour augmenter le rendement d’un portefeuille obligataire, leur valorisation actuelle ne laisse, à en croire une grande partie des gérants, que peu de potentiel d’appréciation supplémentaire. Dans ce contexte, c’est finalement le segment « high yield », auparavant considéré comme uniquement destiné à des investisseurs avertis, qui sort de son rôle de « niche ». Les obligations « haut rendement » en dollars américains sont l’une des catégories les plus recherchées depuis le début de l’année 2012 (10,3 milliards d’euros de collecte nette à fin septembre 2012).

 

Ce segment bénéficie aujourd’hui d’une situation globalement beaucoup plus favorable qu’elle ne l’était avant la crise financière de 2008, les taux de défaut des entreprises étant à des niveaux historiquement bas en Europe (autour de 3 % au 1er trimestre 2012, contre 11,5 % en janvier 2010). La plupart des émetteurs, et en premier lieu les banques, ont nettement assaini leurs bilans, tandis que l’environnement de taux faibles, combiné à une désintermédiation croissante, facilite leur financement sur les marchés obligataires, y compris pour les émetteurs moins bien notés.

Si les obligations « high yield » apparaissent donc comme de plus en plus attractives, les risques restent conséquents.

 

Ÿ Encore plus que pour les obligations « investment grade », le risque crédit est déterminant. Le défaut d’un émetteur en portefeuille peut avoir un impact désastreux sur la performance totale du fonds.

 

Ÿ Certaines obligations « speculative grade » sont par ailleurs moins liquides que celles mieux notées, ce qui peut poser problème dans des situations d’assèchement rapide de la liquidité.

Les obligations internationales et la dette des pays émergents

Troisième « brique » à disposition des investisseurs souhaitant bâtir un portefeuille obligataire diversifié, les obligations internationales permettent de bénéficier des dynamiques de devises, comme le dollar américain et le yen. Les fonds globaux ont la cote ces dernières années, à l’image de PIMCO GIS Global Bond ou Templeton Global Bond (deux fonds notés « Silver »). Mais les investisseurs se tournent aussi de plus en plus vers des fonds investissant sur la dette émergente, libellée en devises fortes ou en devises locales (comme le real brésilien ou le rand sud-africain). 

 

Au cours des deux dernières décennies, les marchés émergents ont affiché des performances impressionnantes et les investissements sur cette classe d’actifs se sont développés. Même si leur parcours a été parfois volatil (et lorsque ce type de classe d’actifs chute, la magnitude des pertes est généralement tout aussi impressionnante), de nombreux gérants estiment néanmoins que les marchés émergents sont devenus plus attractifs sur le long terme. Ils sont en effet de moins en moins dépendants des flux de capitaux pour financer leur croissance, bénéficient d’institutions politiques et économiques plus solides, sont moins endettés et l’inflation y est moins forte que par le passé. L’intérêt des investisseurs pour ces marchés s’est renforcé avec la crise récente de la dette en zone euro et aux États-Unis : la meilleure assise financière des gouvernements émergents, soutenue par d’importants excédents des comptes courants, leur a permis de mettre en place des plans de relance importants, même au creux de la récession mondiale, sans pour autant mettre à mal leur niveau d’endettement. Mais là encore, ces opportunités ne sont toutefois pas sans risque.

 

Ÿ Gérer des fonds internationaux diversifiés en devises n’est pas à la portée de tout le monde. Attention, donc, à confier son argent à des sociétés de gestion dont c’est le cœur de métier et se méfier de celles qui n’auraient lancé ce type de fonds que pour surfer sur un thème à la mode.

 

Ÿ La classe d’actifs des obligations émergentes reste un placement volatil, à limiter à une petite partie d’un portefeuille diversifié.

Parallèlement, l’essor des trackers

Quel que soit le segment de la classe d’actifs, l’environnement de taux bas met une pression accrue sur les frais des fonds, qui demeurent un handicap de taille pour les gérants obligataires actifs. Peu d’entre eux réussissent en effet à tirer leur épingle du jeu par rapport aux indices sur le long terme. Dans ce contexte, les investisseurs ont parfois tout intérêt à se tourner vers le marché croissant des ETF obligataires qui permettent de s’exposer au marché tout en restant très liquides et bon marché. La catégorie des ETF d’obligations privées en euros affiche ainsi une collecte nette de 2,4 milliards d’euros sur les neuf premiers mois de l’année 2012, suivie de près par les obligations privées en livres sterling et les obligations émergentes en devises locales. Les performances ne déméritent pas, beaucoup de ces offres affichant un rendement ajusté du risque supérieur à la moyenne de leurs concurrents (tel que mesuré par les étoiles Morningstar).

 

Pensez-vous être un génie de l’investissement? Cliquez ici et prouvez le avec Morningstar Investing Mastermind Quiz

A propos de l'auteur Mara Dobrescu

Mara Dobrescu  est analyste Fonds chez Morningstar France