Conflits d'intérêt

Lorsqu’on investit dans un fonds pour le long terme, il est indispensable de s’intéresser à la société de gestion qui se tient derrière le fonds.

Lorsqu’on investit dans un fonds pour le long terme, il est indispensable de s’intéresser à la société de gestion qui se tient derrière le fonds. De la fixation des différentes commissions acquittées par les porteurs de parts à la stabilité des équipes de gestion en passant par la qualité de l’information fournie aux investisseurs, l’influence qu’exerce la société de gestion sur la vie d’un fonds ne doit pas être sous-estimée. C’est pourquoi l’analyse de cette dernière est l’un des cinq piliers de notre méthodologie de notation des fonds, aux côtés de l’équipe, du processus d’investissement, de la performance ajustée des risques et des frais de gestion. En particulier, la structure capitalistique de la société de gestion peut jouer un rôle majeur dans l’apparition de certains conflits d’intérêt, leur prise en compte, et les solutions éventuelles qui sont mises en œuvre pour les gérer.

Dans le cas des sociétés cotées par exemple, la pression des actionnaires peut parfois être trop forte et contraindre la société de gestion à prendre des décisions court-termistes,  afin de lisser ses résultats trimestriels au détriment des intérêts de long terme des clients existants. Les exemples abondent, et l’on peut citer par exemple le cas de fonds devenus trop gros pour être performants mais laissés ouverts aux nouvelles souscriptions pour ne pas nuire à la rentabilité de l’entreprise, déjà mise à mal par un contexte de marché incertain.  L’indépendance n’est pas exempte de conflits d’intérêt, avérés ou potentiels. Dans les sociétés de gestion indépendantes, il n’est pas rare d’ouvrir une partie du capital aux salariés. Si c’est indubitablement un excellent moyen de conserver ses meilleurs talents, cela engendre aussi une divergence entre les intérêts des investisseurs et ceux du gérant-propriétaire de tout ou partie du capital de la société. Les premiers ont pour objectif de maximiser leur performance ajustée du risque et le second a intérêt à maximiser la profitabilité de l’entreprise. Enfin, lorsqu’une société de gestion est une filiale d’une banque ou d’une compagnie d’assurance, elle peut se voir imposer par sa maison-mère, dont la gestion d’actifs n’est pas le cœur de métier, des objectifs de rentabilité à court terme difficilement conciliables avec la prise en compte des intérêts d’investisseurs de long terme. La filiale peut ainsi être tentée de lancer des fonds pour surfer sur des thématiques à la mode (Internet, l’énergie éolienne, le 130/30, etc.) et récupérer rapidement de juteuses commissions. Mais notre expérience nous montre que les investisseurs font presque invariablement un mauvais usage de ce type de fonds en achetant près du plus haut et en capitulant lors du creux du marché. Ce sont ces mêmes filiales auxquelles la maison-mère demande de participer aux efforts de guerre, généralement via une coupe dans ses effectifs lors de déconvenues sur ses activités de trading ou pour absorber ses pertes sur des actifs à risque. Des conflits d’intérêt surgissent également lorsque la maison-mère détient des filiales exerçant les fonctions de dépositaires ou de courtiers. Les risques sont évidents et ces sociétés de gestion sont alors confrontées à un dilemme : choisir la meilleure exécution pour leurs clients ou accroître le chiffre d’affaires de leur maison-mère.

Sur la question des conflits d’intérêt, on voit bien qu’il n’existe pas de structure idéale et que chaque type d’organisation génère ses propres risques de conflits potentiels. En revanche, les réponses apportées pour gérer ces conflits et y apporter des solutions, même partielles, varient grandement d’un établissement à l’autre. Inciter les gérants, qu’ils soient ou non actionnaires de l’entreprise, à investir dans les fonds dont ils sont responsables nous semble une bonne mesure. De même, asseoir le bonus des gérants sur leur performance de long terme ajustée du risque nous apparaît comme une meilleure façon d’aligner leurs intérêts sur ceux des porteurs de parts plutôt que de les récompenser pour la collecte enregistrée sur leur fonds. Certaines sociétés de gestion vont même jusqu’à verser le bonus des gérants en parts du fonds plutôt qu’en numéraire, dont une partie est bloquée pendant une période pouvant aller jusqu’à cinq ans. Il est satisfaisant de noter que le succès commercial de ces sociétés ne semble pas en avoir souffert, bien au contraire.

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A propos de l'auteur Thomas Lancereau, CFA

Thomas Lancereau, CFA  Directeur de l'Analyse des Fonds, Morningstar France