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Inventaires de portefeuille, la quête de transparence

Le traitement des portefeuilles devient incontournable, pour les investisseurs comme pour les gérants.

Avec des investisseurs institutionnels, en l’occurrence les assureurs, qui vont devoir mesurer au plus près les risques que portent leurs portefeuilles, les gérants de fonds sont appelés à plus de transparence dans la publication des inventaires de leur fonds. En effet, dans le cadre de la gestion actif/passif et de la mesure de risque, ces investisseurs vont devoir procéder à la décomposition des portefeuilles des fonds (en direct ou en la demandant en amont à leurs fournisseurs) afin de consolider les différentes expositions.

Le traitement est moins aisé qu’il n’y paraît. Ne serait-ce que parce qu’au cours des années la gestion a connu un degré de sophistication grandissant. C’est le cas notamment avec la mise en place de stratégies de couverture (couverture du risque de marché ou devises par exemple) : ce qui relevait il y a une dizaine d’années de la technique sophistiquée s’est pour ainsi dire banalisé. Mais lorsqu’il s’agit de traiter les portefeuilles afin de calculer des niveaux d’exposition, l’analyse des dérivés ne va pas sans poser de questions. Affichés à leur valeur comptable dans les inventaires, il convient de leur attribuer une contre-valeur économique correspondant à l’exposition effective qu’ils procurent. A cela s’ajoute l’éventuel risque de contrepartie…

Dangers cachés

A coté de cela il y a les situations relativement classiques d’actifs en portefeuille qui sont pour ainsi dire « inattendus ». Car de fait certains fonds peuvent porter ce qu’il est convenu d’appeler des « dangers cachés ». C’est le cas par exemple d’un fonds actions européennes qui affiche une performance anormalement élevée : l’analyse du portefeuille montre que le fonds détient près de 8% de ses actifs en actions russes. Un apport exogène par rapport à son thème d’investissement qui une année induira une surperformance mais qui risque d’entraîner ultérieurement une sous-performance (rappelons qu’en  2009 les fonds investis en actions russes avaient progressé de 130% après avoir fait -74% l’année précédente).

On comprend bien que pour le calcul d’une VaR à 99,5% sur 1 an comme demandé par Solvabilité II, ce genre d’éléments doit être clairement identifié. Certes les assureurs ne sont pas totalement démunis face aux exigences nouvelles introduites par la réglementation européenne et ils avaient déjà à fournir, en France, des états réglementaires à l’Autorité de Contrôle Prudentiel (ACP) comme le fameux T3 par exemple pour le traitement, entre autres, des OPCVM. Ou encore depuis 2004 des tests d’adéquation actif/passif au sein du C6Bis.

Mais avec  Solvabilité II, les assureurs doivent calculer leurs besoins de capitaux dans le cadre d’un SCR marché (Solvency Capital Requirement) en intégrant les recommandations du QIS5 (Quantitative Impact Study) publié par la Commission européenne.  Le document fixe les règles de valorisation des différents actifs, pour les obligations par exemple en fonction de leur note de crédit en leur attribuant une probabilité de défaut. Comme le SCR vise à évaluer l’adéquation entre actifs et passif, il  ne prend donc pas en considération que les actifs.

Le module Marché concerne les actions, obligations, taux d’intérêts, devises, le risque de concentration. En ce qui concerne les actions, le texte différencie les actions de l’Union européenne ou de l’OCDE des autres actifs ; et pour l’investisseur il est important de clairement les dissocier car les obligations en capital dépendent aussi des niveaux de corrélation des différentes poches d’actifs.

Quelle diversification ?

La section SCR 5.13 stipule que si un véhicule de gestion collective ne dispose de la transparence nécessaire pour une allocation des sous-jacents, alors on se réfère au mandat en supposant que le fonds investit conformément à son mandat…  Comme on l’a vu, ce n’est pas toujours le cas.

Au-delà des biais pays, un investisseur peut-être exposé à un biais sectoriel, un biais de style, un niveau de diversification bien moins important que ce qu’il imaginait (c’est ce que l’on observe entre autres avec les actifs « multi détenus »). Autant de facteurs qui peuvent gauchir la perception de l’on a des dangers portés par un portefeuille. D’où la transparence accrue demandée aux gérants dont on attend la communication régulière de leur inventaires de portefeuille.

Dans ce domaine, force est de reconnaître que des progrès peuvent être encore faits de la part de certains opérateurs. L’enquête réalisée au niveau mondial l’année dernière par Morningstar concernant l’information offerte aux investisseurs révélait de grandes disparités, dans certains cas au sein du même continent (voir Encadré 1 Recherche transparence).

Mais l’analyse des portefeuilles ne se heurte pas qu’au seul problème de la collecte : une fois les inventaires collectés, il faut les traiter et c’est là que les difficultés de méthode apparaissent. Bien évidemment il est nécessaire de disposer de référentiels afin de typer précisément chaque actif (par exemple dans le domaine obligataire : note de crédit, duration, nationalité de l’émetteur, etc, pour les actions : nationalité, secteur, etc) et de consolider ces éléments en grands ratios d’exposition.

Mais dans certains domaines il convient d’élaborer des mesures ad-hoc. C’est notamment le cas en ce qui concerne les tailles de capitalisation. Comment fixer les seuils entre petites, moyennes et grandes capitalisations ? A partir de 4 milliards ou de 12 milliards d’euros ? Et comment gérer ces seuils lorsque les marchés connaissent des mouvements d’ampleur comme ce fut le cas en 2008 où par exemple l’indice CAC 40 a lâché 42% ? Le seuil entre moyennes et grandes capitalisation doit-il progressivement suivre à la baisse le mouvement du marché avant d’être rehaussé de 22% en 2009 dans le sillage de l’indice parisien ?

C’est pour contourner cette difficulté que nous recourrons, chez Morningstar, à une définition relative des seuils de capitalisation : plutôt que de fixer une valeur absolue par nature évolutive, nous recourrons à une définition contextuelle : pour une région donnée (Amérique Latine, zone euro, etc) une grande capitalisation est une valeur qui fait partie des 70% de tête de la capitalisation totale de la région à laquelle appartient le titre. Les moyennes capitalisations regroupent les valeurs se situant dans les 20% suivants de la capitalisation globale, enfin les petites capitalisations présentent les 10% de queue de la capitalisation globale de la région (voir encadré 2).

Actifs multi-détenus

Un autre écueil qui guète les investisseurs en fonds est d’être confrontés à des actifs multi-détenus qu’ils n’ont pas clairement identifiés. Il s’agit d’une situation plus commune qu’on ne l’imagine et qui est susceptible, lorsqu’elle se répète trop souvent, de peser sur le degré de diversification d’un portefeuille.

Prenons le cas de la société Vivendi qui fait partie de l’indice CAC 40. Il y a de très fortes chances que l’on retrouve cette valeur au sein d’un fonds investi en actions françaises de grandes capitalisations, comme par exemple Axa Valeurs Françaises. Mais on retrouvera aussi ce titre dans l’inventaire du fonds américain Templeton Growth A investi en actions internationales. Sans surprise on trouvera Vivendi dans le portefeuille de l’EasyETF Stoxx Europe 600 Media. Mais Vivendi est aussi un émetteur d’obligations qui apparait entre autres dans les actifs des fonds Carmignac Patrimoine ou Ofi Investment Grade Court Terme.  Un investisseur peut ainsi être exposé à Vivendi (au travers de ses actions ou de ses obligations) via 5 fonds qui a priori affichent des profils distincts et dont on ne soupçonne pas des zones de recouvrement aussi importantes.

La collecte des inventaires, le traitement des portefeuilles et la consolidation des données afin de calculer les différentes expositions de l’investisseur est un travail de fourmi. Au-delà des obligations introduites par Solvabilité II, il s’agit d’un terrain d’investigation essentiel pour l’investisseur qui lui permet de mesurer les expositions globales de son portefeuille, mais aussi d’apprécier individuellement si chaque fonds est dans sa composition géré conformément au mandat du gérant.

ENCADRE 1

Recherche transparence

Selon quelle périodicité les fonds devraient-ils publier leurs inventaires de portefeuille ? La question s’apparente à un serpent de mer tant elle suscite de réponses contradictoires et parfois stéréotypées. Les pratiques dans ce domaine divergent considérablement selon les pays. L’enquête « Morningstar Investor Survey » réalisée en 2011 dans 22 pays révèle des règles de périodicité et de profondeur d’information plus ou moins favorables aux investisseurs.

Parmi les pays les plus en pointe, avec une publication mensuelle obligatoire des inventaires de portefeuille, l’Inde et la Norvège. La périodicité trimestrielle, plus commune, regroupe les Etats-Unis, Taiwan, la Nouvelle-Zélande, la Suède, mais aussi l’Espagne. A l’opposé la réglementation n’oblige qu’à une publication annuelle en Belgique, en Italie, et en France.

Cet article a été initialement publié dans le magazine Morningstar Professional de juin 2012.

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A propos de l'auteur

Frédéric Lorenzini

Frédéric Lorenzini  est Directeur de la Recherche de Morningstar France.

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