Bien que ces chiffres puissent paraître impressionnants, il ne faut pas perdre de vue que les intervenants compensent souvent leurs expositions par la détention de contrats dans des sens opposés. Considérer le total des montants notionnels serait donc une mesure erronée de l’exposition totale. Le diagramme ci-dessous représente la répartition des produits dérivés OTC par type d’instruments. Les dérivés de taux d’intérêt sont majoritaires (70% du total) suivis des dérivés de change (8,5%) et des CDS (7%).
La critique des dérivés OTC est devenue plus vive avec la chute de Lehman et d’AIG. Dans le premier cas, la principale inquiétude concernait le risque systémique associé à Lehman Brothers. Lehman étant un acteur majeur sur le marché des dérivés (notamment sur les swaps de taux d’intérêt), beaucoup pensaient que sa faillite pouvait entraîner un effondrement du système financier par un effet « dominos ». En réalité, même si ces marchés ont été touchés par la panique survenue immédiatement après la faillite, il est à signaler que tous les marchés dérivés OTC ont finalement plutôt bien géré les conséquences de cet événement.
Le rôle des dérivés OTC dans la crise
En fait, le réel impact systémique de cette faillite a été le gel sévère des marchés de crédit (notamment au niveau du papier commercial et du marché interbancaire) causé par un accroissement aigu de l’aversion pour le risque. Il serait donc faux de croire que la crise financière post-Lehman résulte de pertes en cascade sur les marchés de dérivés. Une grande partie des swaps de taux d’intérêt faits par Lehman en interbancaire était en effet soumis à une compensation centrale via LCH.Clearnet SwapClear qui a réussi à déboucler les transactions de Lehman sans solliciter le fond mutuel de garantie. En ce qui concerne les dérivés OTC qui traitaient sans CCP (comme les CDS), il se trouve que la plupart d’entre eux étaient tout de même sous le coup d’accords bilatéraux de collatéral, qui ont permis de réduire considérablement les pertes.
Certains analystes accusent les dérivés OTC d’avoir directement causé la perte de Lehman et Bear Stearns. Comme les marchés OTC sont moins régulés que ceux des sous-jacents, certains spéculateurs ont utilisé les dérivés OTC comme supports des paris négatifs sur des entreprises et ainsi, fragiliser la confiance du marché en elles. Par exemple, avec l’interdiction temporaire des ventes à découvert, l’achat de protection via un CDS était sans doute le moyen le plus adéquat pour prendre une position vendeuse sur l’action correspondante. Il est difficile de juger si ces critiques sont fondées. Nous pouvons néanmoins affirmer que la spéculation à la baisse sur les banques d’investissement comme Lehman était justifiée par leur exposition à la crise des subprimes. Les transactions sur CDS ont peut-être accéléré la chute de Lehman mais elles n’en sont certainement pas la cause principale.
En fait, c’est certainement dans la chute d’AIG que les dérivés OTC ont joué le rôle le plus important. Il est souvent avancé que la chute d’AIG provient de ses pertes sur son activité de CDS. Mais l’appellation de CDS est trompeuse car elle ne correspond pas ici aux CDS classiques mais plutôt à des contrats sur produits structurés exotiques et illiquides adossés au risque de défaut de portefeuilles de prêts bancaires, de prêts immobiliers résidentiels ou commerciaux et autres crédits. Par nature, ces instruments ne peuvent par être standardisés et sont traités au cas par cas.
L’introduction de chambres de compensation
L’introduction d’une CCP n’a donc pas d’intérêt pour ces produits. Dans le cas d’AIG, nous pensons que le vrai problème est venu d’un manque de régulation et de transparence. AIG n’aurait pas dû être autorisé à prendre des positions avec autant de levier (ou du moins aurait dû être contraint à mettre plus de capital en face de ces positions) étant donné le risque systémique important lié à ces positions. En effet, plusieurs banques européennes avaient passé d’énormes positions avec AIG, afin de diminuer leurs contraintes de capital réglementaire, et un défaut de la compagnie d’assurance aurait eu de graves conséquences sur tout le système financier.
Après la faillite de Lehman, les régulateurs ont défini la mise en place de chambres de compensation sur les dérivés OTC standard comme un objectif prioritaire. Il est donc normal de voir que, jusqu’à présent, les progrès les plus visibles ont été réalisés dans ce domaine. En fait, la volonté d’étendre la compensation centrale à un plus grand univers de dérivés OTC existait déjà bien avant la crise mais la faillite de Lehman a considérablement accéléré le processus.
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