Schématiquement, l’attribution de performance consiste à chercher d’où vient la performance d’un fonds : la bonne, ou mauvaise, performance du fonds doit-elle être attribuée à l’évolution générale du marché ou aux choix du gérant ? Tient-elle à la sélection des valeurs mises en portefeuille ou plutôt aux secteurs que le gérant a privilégiés ?
L’année dernière le CAC 40 a perdu plus de 42%. Un fonds investi en grandes capitalisations françaises qui sur la période a fait mieux, en limitant son recul à 28% comme Tricolore Rendement par exemple, doit-il cette surperformance au fait qu’il a su sélectionner des titres qui se sont en moyenne mieux comporté que ceux de l’indice ? Est-ce qu’une partie de la surperformance ne viendrait pas du fait que le fonds disposait d’une poche de liquidités non investies relativement importante, de l’ordre de 16% à fin 2008, qui a permis d’amortir la baisse ?
Se mettre "en cash" est une façon efficace de se prémunir des effets de la baisse des marchés. C’est une posture que l’en rencontre souvent chez les gérants "value" ayant une approche défensive : lorsqu’ils anticipent un recul du marché, ils réduisent la voilure en sortant du marché. Mais attention, lorsque le vent revient, ces gérants profitent souvent moins bien de la reprise.
Chercher les sources de performances
Ainsi, le fonds a gardé son profil défensif au cours des premiers mois de l’année : en janvier et février, alors que l’indice perdait successivement 7,58% et 9,12%, le fonds ne reculait que des 5,32% et 6,53%. En mars en revanche le CAC 40 a rebondi de 3,88% et le fonds ne prenait que 2,43%.
Bien sûr, pour que ces comparaisons de performances soient pertinentes, il faut que l’indice retenu réponde réellement à la classe d’actifs du fonds ou au gisement de valeurs que le gérant s’est fixé. Ainsi le fonds Gallica de DNCA "regroupe les 30 plus fortes convictions des gérants parmi les valeurs du SBF 120". En 2008, l’indice SBF 120 a fait -43,08% tandis que Gallica lâchait 37,13%.
L’écart de performance a été particulièrement sensible, entre autres, en novembre 2008 où entre le premier et le dernier jour du mois l’indice perdait 5,59% tandis que le fonds n’abandonnait que 3,27%, soit une surperformance 2,23%.
Allocation sectorielle ou sélection de valeurs
Il est vrai que sur la période le fonds n’était pas totalement investi en action : il comptait moins de 84% de ses actifs en valeurs du SBF 120.
Cette sous-exposition au marché peut expliquer une partie de la surperformance du fonds, mais une partie seulement. En effet, sachant que sur la période le marché perdait 5,59%, en prenant 84,54% de cette perte le fond aurait du reculer de 4,73%. Or il n’a lâché que 3,27%...
En fait, l’écart de performance loin d’être uniquement attribuable à la poche de cash du fonds tient aussi à l’allocation réalisée par le gérant. Il apparait par exemple que le fonds n’était exposé qu’à hauteur de 7,14% aux valeurs financières alors que l’indice en comptait près de 20%.
Bref, le gérant a eu le nez creux en restant à l’écart d’un secteur qui n’avait pas fini de souffrir. Mais en outre, les valeurs financières qui étaient en portefeuilles ont sur la période fait moins mal que la poche des valeurs financières détenue par l’indice SBF 120 qui a perdu 15,49% tandis que les financières du fonds Gallica que perdaient que 13,87%.
Cet écart tient à ce que le gérant n’avait pas, ou peu, en portefeuille les valeurs qui ont particulièrement mal performé sur la période comme par exemple BNP Paribas (-22,63%) qui apparaît à hauteur de 6,63% dans l’indice mais de 4,21% seulement dans le fonds.
L’intérêt de l’analyse et de l’attribution de performance est de comprendre d’où vient et comment s’explique cette performance. Il est relativement facile d’identifier les fonds qui ont surperformé sur une ou plusieurs périodes. Mais cela ne suffit pas à identifier les fonds dans lesquels investir. En effet, la surperformance d’un fonds sur une période donnée peut être fortuite, liée plus au hasard qu’à un réel talent du gérant.
L’analyse de la performance et du portefeuille doit permettre de voir si la gestion effective du fonds est cohérente avec ce qui est annoncé par le prospectus et la document commercial du fonds.
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