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Evaluer les mérites des ETP moins transparents

Ces produits présentent-ils un danger ou un nouveau type de solution pour les investisseurs ?

Ben Johnson 09.09.2019

Les ETF ont créé une rupture majeure dans l'industrie de la gestion d'actifs. Ils ont réussi parce qu'ils sont - dans de nombreux cas ,mais pas tous - la meilleure façon de packager, distribuer, et utiliser une variété de stratégies d'investissement.

Les ETF ont tendance à être moins coûteux et plus efficaces sur le plan fiscal par rapport aux fonds communs de placement traditionnels à capital variable. Ils sont plus largement disponibles (étant donné qu’ils négocient sur une place boursière, comme des actions) et plus facilement accessibles (les investisseurs peuvent les acheter pour de très faibles montants).

Les gains des ETF ont souvent été réalisés aux dépens des autres. En particulier, de nombreux promoteurs de fonds gérés de manière active ont souffert pendant des années. Certains des facteurs derrière leurs malheurs sont spécifiques aux stratégies qu’ils utilisent. Beaucoup de "stock pickers" actifs dans l'univers des valeurs de croissance de grandes capitalisations ont été incapables de répondre aux attentes des investisseurs.Mais même de nombreux fonds performants ont perdu des actifs.

Un autre facteur les malheurs des fonds actifs est lié à la structure de ces produits. Les ETF ont un avantage fiscal plus attrayant que les fonds gérés activement au cours des dernières années (aux Etats-Unis).

La grande disponibilité et la portabilité des ETF en ont fait le format de choix pour beaucoup de conseillers indépendants.

Les sociétés de gestion proposant des stratégies actives ne sont pas restées les bras croisés en attendant que la tempête passe.

Beaucoup ont fait irruption dans l'arène de la gestion passive, lançant des ETF gérés activement, des produits à béta stratégique ou des produits plus standards, ou les trois en même temps.

Le point clé pour beaucoup de ces acteurs, c'est la transparence quotidienne.

Les ETF gérés activement doivent publier leur portefeuille complet tous les jours pour s'assurer que les teneurs de marché propose un prix adéquat et préservent des spreads serrés. Peu de sociétés de gestion se sentent de jouer ce rôle en dévoilant tout leur jeu.

Cette exigence a créé une opportunité pour les entreprises qui cherchent à développer de nouveaux formats d'ETF sans le besoin d'une transparence quotidienne. On parle d'ETF "non transparents", bien que ce soit un abus de langage à deux égards. Premièrement, ces produits sont soumis aux mêmes exigences de divulgation que les fonds communs de placement traditionnels. S'ils sont moins transparents que les ETF actifs totalement transparents, ils sont tout aussi transparents que les autres fonds. Deuxièmement, ils ne sont pas tous des ETF. Une appellation plus appropriée serait "ETF moins transparents" - bien que je doute que cela fasse son chemin.

Quelles sont les caractéristiques de ces ETF « moins transparents » ?

Les frais

De très bas frais de gestion sont la marque de fabrique des ETF. Ils sont possibles en raison des faibles coûts de production, de traçabilité et de distribution.

La plupart des ETF suivent des indices. Le coût de licence de ces indices sont généralement l’élément des frais le plus significatif.

Les ETF gérés activement sont une autre histoire. Ils requièrent des équipes d’analystes aguerris et des gérants de portefeuille qui leur permettent de fonctionner. Les coûts de production sont plus élevés, ce qui se reflète dans des frais de gestion plus élevés.

Par rapport aux fonds gérés activement, les ETF « moins transparents » conservent un net avantage.

Fiscalité

Les ETF sont généralement plus avantageux sur le plan fiscal que les fonds gérés activement.

Cela s’explique par leur capacité à échanger des titres en nature, ce qui n’entraîne pas de taxation d’éventuels gains sur les plus-values, en particulier lorsque les clients vendent.

Outre Atlantique, tous les fonds peuvent procéder à des échanges en nature de titres, y compris les fonds ouverts, mais ces derniers le font très peu. Pour les ETF en revanche, cela fait partie de leur mode opératoire.

Cette faculté confère un avantage aux ETF transparents et moins transparents, mais leur capacité à en faire un avantage structurel dépend en partie de facteurs externes.

L’offre de fonds

 L’univers des ETF transparents et moins transparents est bien plus limité que celui des fonds ouverts.

Les limites en matière d’utilisation d’instruments financiers dérivés ou dans la participation à des placements privés réduit la capacité des gérants à s’exposer aux meilleurs idées d’investissement par le biais d’instruments passifs.

Gestion de la capacité

Les gérants actifs savent que l’accumulation d’actifs sous gestion se fait au détriment de la performance.

Fermer un fonds peut s’avérer une bonne décision de gestion car elle préserve les intérêts des porteurs de parts, même s’il s’agit d’une décision difficile à prendre au regard de son impact économique pour la société de gestion.

Cette question n’est généralement pas posée pour les ETF. Ceci constitue néanmoins un désavantage pour les produits passifs, même si ces derniers n’ont pas la possibilité de se soustraire aux achats/ventes de leurs parts.

Transparence

L’accès au portefeuille complet de titre représente une information de premier plan pour les teneurs de compte, ceux qui doivent assurer la liquidité des titres sous-jacents.

Les ETF moins transparents ont la caractéristique de n’offrir une information complète qu’à un nombre limité de participants. Ceci a d’ailleurs soulevé des interrogations de la part du gendarme boursier américain (SEC) qui a craint à juste titre qu’une information moins transparente risquait de pénaliser le mécanisme de découverte du prix de marché.

Il faut néanmoins reconnaître qu’une transparence totale peut conduire à des comportements prédateurs de certains acteurs, capables d’intervenir avant le fournisseur d’ETF ou de répliquer à moindre coût certaines stratégies.

Une moindre transparence peut donc être une solution partielle. Il est important de souligner que nous disposons à ce stade de bien peu de données pour tirer des conclusions définitives pour savoir si l’investisseur final bénéficie d’une moindre transparence sur la composition des portefeuilles.

 

 

 

 

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A propos de l'auteur

Ben Johnson  Ben Johnson is Morningstar’s Director of European ETF Research.

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