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EssilorLuxottica : GrandVision fait sens mais ajoute de la complexité

Le rempart concurrentiel est inchangé à élevé (« Wide Moat ») mais le titre nous semble raisonnablement valorisé.

Jelena Sokolova 31.07.2019

EssilorLuxottica a publié ses résultats semestriels et annoncé le rachat d’une participation majoritaire dans GrandVision, premier réseau de distribution optique en Europe.

La transaction devrait prendre 1 à 2 ans avant d’être approuvée par les autorités concurrentielles et sera financée par un crédit-relais de 8 milliards d’euros qui sera refinancé par l’émission d’obligations et d’actions (jusqu’à 2 milliards d’euros).

GrandVision augmentera de 23% le chiffre d’affaires pro forma 2018, ce qui représente une opération structurante.

Cette acquisition fait sens d’un point de vue stratégique, faisant d’EssilorLuxottica un acteur intégré verticalement de premier plan en Europe (GrandVision réalise 88% de ses ventes en Europe), qui disposera d’un réseau de distribution en propre.

Sur la base d’un multiple de chiffre d’affaires de 2x et d’EBITDA de 13x (sur la base du consensus 2019), le prix proposé est élevé pour une activité de distribution.

La distribution optique est toutefois relativement protégée de la concurrence par rapport à d’autres secteurs de la distribution, compte tenu de la nécessité de procéder à des examens opthalmologiques et de la complexité de certaines prescriptions (peu pertinentes via Internet).

Au cours du premier semestre, le chiffre d’affaires d’EssilorLuxottica a progressé de 3,9%, en ligne avec nos prévisions. En revanche, les marges ont été un peu décevantes, en raison d’un effet mix et d’une augmentation des frais d’exploitation plus rapide que les ventes (+4,5% à changes constants).

Le calendrier de l’opération nous surprend quelque peu, car cette transaction va ajouter de la complexité à une opération de fusion déjà en cours d’exécution, qui est encore loin d’être finalisée et qui n’a pas réussi à trouver de directeur général.

Pour 2019, peu de synergies sont attendues de la fusion. Ces dernières ne devraient arriver qu’à partir de 2020.

Nous attendons 100 millions d’euros de synergies l’an prochain et environ 450 millions d’ici 2023, contre un objectif de 400-600 millions d’euros d’ici 3 à 5 ans.

Les autorités de la concurrence pourraient être un autre défi pour le groupe, même si la direction n’attend pas de problème majeur ; la fusion a été approuvée sans condition en Europe.

EssilorLuxottica et GrandVision n’ont pas de doublons majeurs (10% des magains EL sont basés en Europe contre 75% pour GrandVision).

Bien que GrandVision soit leader en Europe, le marché demeure très fragmenté, les magasins indépendants représentant plus de 50% de la plupart des marchés de la société.

Une réaction négative de la part des fournisseurs de produits de soins ophtalmiques pourrait constituer un autre défi à relever, qui ne devrait être que temporaire.

La société est un leader en matière d’innovation sur les lentilles, ce qui offre aux chaînes indépendantes un pouvoir de négociation sur les prix, et dispose de solides franchises dans l’univers des montures de lunettes.

 

© Morningstar, 2019 - L'information contenue dans ce document est à vocation pédagogique et fournie à titre d'information UNIQUEMENT. Il n'a pas vocation et ne devrait pas être considéré comme une invitation ou un encouragement à acheter ou vendre les titres cités. Tout commentaire relève de l'opinion de son auteur et ne devrait pas être considéré comme une recommandation personnalisée. L'information de ce document ne devrait pas être l'unique source conduisant à prendre une décision d'investissement. Veillez à contacter un conseiller financier ou un professionnel de la finance avant de prendre toute décision d'investissement.

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Valeurs citées dans l'article

NomValeurVariation (%)Notation Morningstar
Essilorluxottica135,40 EUR0,78
GrandVision NV27,50 EUR0,22

A propos de l'auteur

Jelena Sokolova  est analyste actions chez Morningstar.

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