Après des années de spéculation, Deutsche Bank et Commerzbank ont annoncé engager des discussions pour évaluer l’intérêt d’une fusion, qui donnerait naissance au deuxième ou troisième groupe bancaire en Europe avec un total de bilan de 1,9 billion d’euros.
Cette annonce intervient alors que les deux banques sont engagées chacune dans de lourdes restructurations et par le fait que l’environnement de faibles taux d’intérêt est là pour durer, ce qui reporte l’espoir d’un rebond significatif des résultats.
Nous n’avons pas intégré un tel rapprochement, car nous pensons que la probabilité d’une fusion est faible à ce stade.
Nous sommes sceptiques quant à l’intérêt stratégique d’une fusion, les maigres résultats obtenus après des années de restructuration, l’historique des fusions et acquisitions dans le secteur et la solidité financière de l’établissement qui résulterait de la fusion.
Nos estimations de juste valeur demeurent inchangées à 9,2 euros par action pour Deutsche Bank et 10 euros pour Commerzbank.
L’idée sous-jacente que plus gros est synonyme de plus rentable est biaisée. Le système financier allemand est fragmenté et très concurrentiel, avec des banques coopératives publiques et des caisses d’épargne peu rentables au regard du secteur bancaire européen.
Une entité fusionnée entre les deux établissements ne serait pas en mesure d’obtenir un rempart concurrentiel au regard de ce paysage concurrentiel.
Le vœu de la classe politique allemande de créer un champion national pour soutenir l’économie allemande et son tissu de PME et pour éviter à ces mêmes banques de devenir des proies est compréhensible.
Cependant, le risque est selon nous de créer une banque encore plus grosse mais avec des problèmes qui iront de pair en taille.
Nous ne voyons pas en quoi les activités de banque de financement et d’investissement de Deutsche Bank génèreront des synergies de revenu avec le portefeuille de clients de petites et moyennes taille de Commerzbank.
A cela s’ajoutent des risques d’exécution très important – le meilleur exemple est Postbank que Deutsche Bank n’a pas fini d’intégrer malgré son acquisition en 2010.
L’autre défi de taille est le poids des syndicats, car un rapprochement pourrait se traduire par la suppression de quelques 20.000 emplois, voire plus.
Nous voyons enfin une difficulté sur le niveau de valorisation qui sera retenu dans une transaction entre les deux établissements. Les actionnaires des deux banques ont déjà du accepter des augmentations de capital fortement dilutives depuis la crise financière de 2008 et ne seront pas prêts à en supporter davantage.
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