Altria a annoncé acquérir 35% de la société Juul pour un prix de 12,8 milliards de dollars. Dans une précédente note, nous avions estimé une valorisation raisonnable pour Juul à 16 milliards de dollars, en ligne avec les multiples impliqués par sa levée de fonds de 1,2 milliard de dollars. A 38 milliards de dollars (pour 100% du capital), Altria valorise la société à plus du double, et selon les données de Pitchbook, à près de 40 fois les ventes et 150 fois l’EBITDA.
Juul bénéficie certes d’une croissance rapide et il est possible que ses ventes aient bondi de 400% cette année. Mais les données publiées par la société sont très limitées et les termes financiers de la transaction sont opaques.
La croissance à venir proviendra essentiellement des marchés internationaux. Juul est déjà rentable, contrairement à la plupart des activités de vapotage des autres cigarettiers.
Toutefois, Altria investit dans Juul au moment où sa croissance est menacée. La FDA a clairement annoncé son intention de limiter la consommation de nicotine pour les jeunes et a imposé des contrôles d’application des restrictions de vente selon l’âge. D’autres restrictions pourraient être imposées à l’avenir. La FDA a récemment cité une enquête montrant une croissance de 78% du nombre de lycéens utilisant des cigarettes électroniques entre 2017 et 2018.
Parmi les autres risques que nous identifions, il y a l’imposition d’une taxe fédérale sur les cigarettes électroniques et un plateau dans le cycle de vie des produits Juul. Le marché est devenu très concurrentiel et les variations de part de marché sont rapides. Ainsi, la marque blu, qui appartient à Imperial Brands, a été dépassée par Juul et Vuse (British American Tobacco), sa part de marché chutant de 45% à 10% au cours des cinq dernières années.
Altria a annoncé des réductions de coûts de 500 à 600 millions de dollars. En l’absence de synergies avec la prise de participation dans Juul, nous pensons que le gros de ces économies viendra de l’arrêt de la distribution de la marque propre d’Altria, qui avait entraîné une forte augmentation des dépenses de R&D.
Ces économies aideront à diminer partiellement la destruction de valeur (1 dollar par action) et nous pensons, comme la société, que la transaction aura un effet relutif à partir de 2020. Cependant compte tenu du prix élevé payé pour Juul, nous sommes très sceptiques quant à la capacité de cette transaction de créer durablement de la valeur pour les actionnaires d’Altria.
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