AXA a annoncé lundi le rachat de l’américain XL Group pour 12,4 milliards d’euros. L’offre de 57,60 dollars par action représente une prime de 33% par rapport au cours de Bourse de la cible au 2 mars 2018 et doit faire l’objet d’un accord des actionnaires et du régulateur.
La transaction devrait être finalisée dans le courant du troisième trimestre et représente un virage à 180 degrés dans la stratégie de l’assureur.
Nous sommes surpris par l’annonce et quelque peu choqués par l’acquisition. En termes de croissance externe, nous avions le sentiment que le groupe souhaitait plutôt renforcer son pôle de gestion d’actifs pour soutenir les engagements de ses activités d’assurance-vie et d’épargne, qui représentent le gros de son bilan.
A l’inverse, XL est plus centré sur l’assurance-dommages, en particulier sur les entreprises et la réassurance, ce qui représente selon nous une source de risque importante pour l’activité du groupe, et le prix payé est trop élevé.
A ce stade, toutefois, nous maintenons notre estimation de juste valeur de 30 euros par action, sans rempart concurrentiel avec une perspective stable.
L’opération est massive, puisqu’elle représente un quart de la capitalisation d’AXA avant l’annonce. Ceci signifie un risque d’intégration non négligeable, car AXA ne dispose pas d’un très bon historique sur ce plan. Le rachat pour 12,3 milliards de francs suisse de Winterthur auprès de Credit Suisse peu avant la crise financière avait certes renforcé le groupe sur le marché helvète, mais son activité n’a cessé de se contracter depuis. La formation d’AllianceBernstein en 2000 avait rencontré un nombre de difficultés sur le plan de la culture d’entreprise et des luttes internes.
Au risque d’intégration s’ajoute l’absence de complémentarité stratégique. AXA s’est concentré sur l’assurance-dommages des petites et moyennes entreprises. Il s’agit surtout d’entreprises de moins de 50 salariés, dont l’approche commerciale est plus similaire à celle d’une clientèle particulière. Passer dans la réassurance et l’assurance de grands comptes est une autre affaire, ce qui suppose de disposer des ressources pour suivre les clients et leur apporter les réponses techniques adéquates.
Enfin, le prix payé est excessif. Le financement de l’opération mobilisera 3,5 milliards d’euros de liquidités, 3 milliards de dettes subordonnées, 9 milliards de prêt-relais avec 6 milliards attendus de l’introduction en Bourse des activités américaines. En somme, AXA est donc en train de réduire sa participation dans AXA Equitable Holdings.
L’offre représente 15 fois le résultat attendu pour XL Group, contre un multiple de 10 fois pour AXA. Cela met certes le groupe en meilleure posture pour atteindre ses objectifs de croissance du bénéfice par action sous-jacent et d’accroître son dividende par action.
Mais nous sommes sceptiques quant aux synergies à extraire de cette acquisition, lesquelles seront insuffisantes pour aider XL et AXA à afficher une rentabilité du capital supérieure à ce qu’ils ont été capables d’afficher par le passé.
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