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Taux : des valorisations de plus en plus tendues

Le caractère toujours accommodant des politiques monétaires et l’absence d’inflation ont pesé sur la courbe. L’année 2018 devrait être plus volatile.

Jocelyn Jovène 20.12.2017

L’environnement de taux bas reste un sujet de préoccupation pour les investisseurs, en particulier ceux qui ont des passifs longs. Un nouveau problème s’est fait jour, celui d’un aplatissement de la courbe des taux qui rend plus compliquée la recherche de rendement mais également la gestion de la duration des portefeuilles.

L’année 2017 a été plus difficile à traverser pour les gérants actifs, avec des performances disparates entre catégories obligataires (tableau), mais surtout sensiblement plus faibles que par le passé.

La recherche de rendement avait poussé de nombreux investisseurs vers des catégories de plus en plus risqués, y compris vers le haut rendement. Cette stratégie a cessé d’être payante puisque le haut rendement affiche une performance négative cette année.

De même, le thème de la « reflation » très en vogue n’a pas produit les effets escomptés, à voir la performance des obligations indexées sur l’inflation. Après un bref sursaut, reflet de la remontée des cours du pétrole, l’inflation n’a pas poursuivi sur sa lancée – expliquant au passage la poursuite de politiques monétaires accommodantes de la part des banques centrales.

Enfin, la recherche de rendement dans l’univers de la dette émergente a produit des résultats inégaux, la dette en devise locale faisant mieux que la dette en devises fortes.

Performance des principaux indices de taux

 

Source : Morningstar Direct

Flux

Si les performances ont été plus décevantes dernièrement, la catégorie obligataire a continué de recevoir des flux de manière régulière. Certes, au niveau européen, les obligations ont moins fait recette cette année que d’autres classes d’actifs (actions en particulier), mais les obligations restent une classe d’actifs incontournable pour les investisseurs.

Evolution de la collecte des principales catégories Morningstar

Source : Morningstar Direct

Qu’attendre en 2018 ?

Les investisseurs s’attendent à plus de volatilité sur les marchés obligataires pour deux raisons.

D’une part, la Fed est engagée dans la réduction de son bilan, ce qui signifie que non seulement elle n’achète plus d’obligations souveraines et de MBS, mais qu’elle a également arrêté de réinvestir les coupons de ses placements passés. Son bilan devrait ainsi se réduire de 1.000 milliards de dollars d’ici 2019.

D’autre part, les anticipations d’inflation sont toujours basses. Or une accélération inattendue de l’inflation par la Fed ou le marché pourrait se traduire par des ajustements d’anticipation qui seraient inévitablement une source de volatilité sur les marchés.

Compte tenu de la faiblesse de l’inflation et de l’aplatissement de la courbe des taux, certains investisseurs ont jugé plus confortable de prendre plus de risque de duration. Une telle posture deviendrait moins aisée à tenir en cas de retournement des anticipations de marché.

Les valorisations très élevées des obligations n'ont guère reculé cette année, offrant des perspectives de rendement réelles toujours faibles.

L’effet de la prime de terme

L’attention des investisseurs s’est portée sur la prime de terme, qui est le surcroît de rendement demandé pour détenir des maturités plus longues.

Pour les experts de Goldman Sachs, « une économie en meilleure santé sans inflation pèse sur la prime de terme, les investisseurs ayant moins de difficulté à détenir des actifs nominaux exposé aux larges fluctuations des prix. »

Selon ces experts, depuis 2014, la prime de terme a eu tendance à être sensiblement plus faible que ce que pouvait laisser anticiper les indicateurs économiques. La raison, selon Goldman Sachs, est qu’au même moment, les banques centrales introduisaient des taux négatifs et augmentaient la taille de leurs programmes d’achats d’actifs.

Le mouvement de baisse de la prime de terme est-il durable ? Le consensus de marché semble lui donner quelque crédibilité, au regard d’anticipations d’inflation toujours basses. Mais certains observateurs, dont Goldman Sachs, n’y croient pas – ils anticipent un rebond de l’inflation et l’arrêt de l’aplatissement de la courbe.

Inversion de la courbe

Le scénario du pire pour certains serait celui d’une inversion de la courbe, la partie longue de la courbe (10 ans par exemple) passant en-dessous de la partie courte (2 ans par exemple). Aux Etats-Unis, ce scénario se crédibilise depuis quelques semaines. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans est aujourd’hui de 2,39% (contre 2,45% fin 2016) tandis que le 2 ans rapporte 1,84% contre 1,20% fin 2016.

Certes, il y a encore 65 points de base d’écart, ce qui reste assez significatif. Mais une inversion de la courbe serait synonyme d’un retournement du cycle économique. Un scénario pas du tout envisagé par les investisseurs, ni d’ailleurs dans les indicateurs avancés, qui sont devenus la nouvelle boussole des marchés.

Valorisations

Si les taux parviennent néanmoins à remonter – ce qu’espèrent de nombreux courtiers – la difficulté pour les investisseurs sera de trouver suffisamment de rendement sans trop s’exposer au risque de remontée des taux pour éviter de perdre en capital ce qu’ils gagneront en coupon.

Un scénario favorable serait celui d’une reconstitution de la prime de terme et le « repentification » de la courbe des taux qui redonnerait de l’air aux investisseurs et aux banques centrales pour poursuivre leur normalisation.

A l’inverse, une poursuite de l’aplatissement de la courbe voire son inversion, seraient synonymes de détérioration de l’environnement économique et compliquerait grandement la tâche des banques centrales, qui semblent à cours de munition en cas de retournement conjoncturel.

La classe d’actifs obligataire en profiterait mais dans un environnement de moins en moins favorable pour les marchés financiers.

 

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A propos de l'auteur Jocelyn Jovène

Jocelyn Jovène  est le rédacteur en chef de Morningstar France.