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Venezuela : un risque sous contrôle

Les obligations du pays ont beaucoup souffert, mais l’exposition des fonds de dette émergente est relativement limitée.

L’International Swaps and Derivatives Association (ISDA) a officialisé le défaut du Venezuela sur ses obligations souveraines ainsi que pour la dette émise par la compagnie pétrolière Petroleos de Venezuela (PDVSA) le 16 novembre dernier.

Cette annonce est survenue deux semaines après l’annonce par le président Nicolas Maduro de son intention de renégocier la dette du pays, actuellement supérieure à 60 milliards de dollars, nouvelle qui a provoqué une chute du prix des obligations.

Au cours des dernières années, la mauvaise gestion du pays et de PDVSA ont conduit à une récession économique et des pénuries alimentaire et sanitaire malgré des réserves pétrolières très significatives.

Le Venezuela a poursuivi le remboursement de sa dette et des obligations émises par PDVSA en dépit d’une situation économique qui se détériorait et une chute des réserves de change (estimées à moins de 10 milliards de dollars) jusqu’à la fin du mois d’octobre.

Une période de grâce de deux semaines tant sur la dette souveraine que celle de PDVSA a expiré le 13 novembre. Suite à quoi, l’agence de notation Standard & Poor’s a déclaré une situation de défaut sélectif le jour même où les créanciers rencontraient le gouvernement à Caracas.

Au cours de cette rencontre, aucune réforme structurelle n’a été présentée dans le cadre d’une restructuration de la dette.

Le Venezuela représente une très faible proportion des fonds obligataires, mais certains investisseurs en dette émergente peuvent avoir une exposition au risque du pays.

Ces fonds utilisent le plus souvent l’indice JPMorgan Emerging Markets Bond Index (EMBI) comme indice de référence, lequel est libellé en devises fortes (EUR ou USD).

Au cours des dix premiers mois de l’année 2017, l’indice avait une exposition de 2,5% à la dette vénézuélienne. Le tableau qui suit montre tous les fonds nord-américains et européens dans la catégorie dette émergente avec une note des analystes, ainsi que le fonds BlackRock Emerging Markets Flexible Dynamics, qui fait partie de la catégorie obligations non traditionnelles.

La dette vénézuélienne a perdu 8% de sa valeur au cours de l’année à fin octobre, et le Venezuela est le seul pays à afficher une performance négative.

Au cours de l’année, la plupart des dettes émises par le pays et PDVSA se traitaient autour de 30 à 50 cents pour 1 dollar de valeur faciale (soit une décote de 50% à 70%), représentant les titres les meilleurs marché de l’indice, pour un rendement de plus de 30%.

Quelques jours avant les déclarations de Maduro, la valeur des obligations vénézuéliennes chutait. Elles ont continué de baisser par la suite, en particulier les dettes de maturité courte, qui se traitent autour de 20 cents pour 1 dollar de valeur faciale.

Malgré ces déboires, certains investisseurs ont continué de parier sur la dette du pays. Le fonds BlackRock Emerging Markets Flexible Dynamic était celui qui détenait la plus grosse exposition en pourcentage (7,9% au 31 octobre).

L’équipe de gestion envisageait trois scénarios : 1) la mise en place de négociations entre Maduro et les créanciers internationaux ; 2) une faillite du pays pure et simple ; 3) un défaut limité aux obligations souveraines pour assurer la priorité des paiements de PDVSA.

Sur la base de cette analyse, l’équipe de gestion a privilégié les maturités longues émises par PDVSA (2027), estimant qu’elles seraient avantagées quel que soit le scénario considéré.

T. Rowe Price Emerging Markets Bond était également fortement exposé (5,5% des actifs à fin octobre). Son gérant estimait que le gouvernement avait l’intention de négocier une restructuration de la dette, avec la mise en place de réformes en préalable à l’engagement de discussions.

Le gérant estime que la situation risque d’empirer, ce qui pourrait conduire à un changement politique.

En considérant un scénario pessimiste, le gérant estime que le potentiel d’appréciation sur le long terme est significatif et a privilégié les émissions de maturité courte (70%) et des obligations de long terme à bas prix (30%).

Au regard de son expérience dans la gestion de la dette ukrainienne, le gérant estime que les obligations de court terme sont avantageuses dans la perspective d’une restructuration ou d’un réaménagement de la dette.

Les autres gérants obligataires ont plutôt fait preuve de prudence. Neuberger Berman EM Debt Hard Currency était sous-pondéré sur le Venezuela (1,4% à fin octobre) au regard des perspectives déclinantes.

La position était intégralement investie en obligations PDVSA, qui se traitaient avec une décote par rapport au souverain (30 cents pour 1 dollar) en octobre. L’équipe craint un nouveau risque de baisse, considérant que les chances d’une renégociation sont nulles.

Le fonds Pictet Global Emerging Debt est sous-pondéré sur les maturités 1 à 5 ans et surpondéré dans la tranche 5-10 ans (1,5% du fonds à fin octobre).

Les fonds de dette émergente ne sont pas tous exposés au Venezuela. Le fonds Templeton Emerging Markets Bond, qui n’a pas d’indice de référence, ne détient plus de dette du pays depuis mi-2014 en raison du manque de transparence du pays.

Les ETF de dette émergent peuvent détenir de la dette vénézuélienne qui a fait défaut, mais ces positions ont été ajustées sur la base d’estimation de la valeur de la dette une fois restructurée. Cela dit, le Venezuela pourrait être exclu de l’indice s’il ne parvient pas à respecter les exigences de liquidité prévues pour faire partie de l’indice.

Quelle que soit la situation, le cas Venezuelien prendra un certain temps à être réglé. Le cas de l’Ukraine montre que le processus de restructuration de la dette a duré environ une année.

La mainmise de Maduro sur le gouvernement constitue l’un des principaux obstacles à la résolution de la situation du pays, tout comme les sanctions prises par les Etats-Unis.

Les investisseurs dans les fonds globaux sont peu voire pas exposés au Venezuela. Les investisseurs détenant des fonds de dette émergente ne devraient pas vendre sur ce type de nouvelle.

Le gros des mauvaises nouvelles concernant le Venezuela est sans doute déjà intégré dans le prix des obligations du pays, et ne devraient donc pas peser davatange sur la performance des fonds.

Au cours des cinq dernières années, le parcours des obligations émises par le pays a été chaotique. Il est plus important de se positionner dans une optique de long terme.

C’est ce que font certains gérants, et ces derniers estiment que la dette du pays dispose d’un potentiel d’appréciation significatif.

 

 

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