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La qualité est cyclique

Il suffit de regarder l’année 2016.

Dan Lefkovitz 09.12.2016

Comme tout autre facteur de risque, la « qualité » a connu ses moments de gloire et d’oubli. L’année 2016 en est une illustration assez flagrante, le marché ayant connu des phases d’engouement pour les sociétés de qualité avant de privilégier des titres de moindre qualité.

Ce facteur est très à la mode depuis quelques temps. Certains travaux universitaires ont montré que les titres de qualité peuvent sur longue période offrir un surcroît de performance. L’idée en soi est assez intuitive, en particulier lorsque la conjoncture est incertaine.

Selon le guide 2016 des ETF à « béta stratégique », près de 50 ETF dans le monde ont un biais « qualité », avec 12 milliards de dollars d’actifs sous gestion. D’autres approches multi-factorielles intègrent la qualité comme critère de sélection. Morningstar développe également des indices utilisant ce facteur de risque, ce qui permet d’étudier son évolution au fil du temps.

Le marché européen par degrés de qualité

Les stratégies qui se focalisent sur la qualité sélectionnent les titres sur la base de ratios financiers tels que la rentabilité des fonds propres, la rentabilité du capital investi ou d’autres mesures de santé financière.

Morningstar évalue la qualité d’une entreprise sur son avantage concurrentiel ou « Moat ». Le « moat » est la capacité d’une entreprise à défendre sa compétitivité et à dégager une rentabilité durablement supérieure au coût du capital. Le « Moat » se décline en trois niveaux : « No Moat » (pas d’avantage concurrentiel), « Narrow Moat » (avantage moyen), « Wide Moat » (avantage étendu). (Cet article vous explique plus en détail de quoi il s’agit).

En Europe, on trouve la plus forte concentration de sociétés disposant d’un avantage concurrentiel large dans les secteurs de la santé (Elekta, Roche, Sanofi), de la consommation défensive (Diageo, L’Oréal, Unilever). Une plus forte proportion de sociétés ayant un avantage moyen sont plutôt dans les secteurs de l’industrie (Siemens, Airbus), la technologie (SAP), la consommation cyclique (Inditex, BMW, Carnival) et les télécommunications (Vodafone, Telefonica, Orange).

Il existe des version des indices Morningstar qui regroupent les sociétés sur la base de leur avantage concurrentiel. Ces indices sont différents des indices « Moat Focus » qui tiennent compte en outre des niveaux de valorisation et sont à la base de produits investissables (produits qui sont disponibles uniquement aux Etats-Unis et au Royaume-Uni).

Les indices à base de « Moat » sont rebalancés tous les trimestres pour tenir compte des changements de note de la part des analystes de Morningstar.

Comment le Moat se comporte-t-il dans différentes phases boursières ?

En regardant les indices équipondérés basés sur le « Moat » pour neutraliser l’effet de taille, le graphique suivant retrace la performance des différents indices Morningstar centrés sur la qualité au cours des dix dernières années. Il s’agit principalement d’indices nord-américains, mais les enseignements pour le marché européen sont similaires.

Dans les phases de rebond des marchés, les titres sans avantage concurrentiel (« No Moat ») ont tendance à surperformer. Cela fut le cas en 2007, 2009-2010 et 2012-2013.

A l’inverse, dans les phases de marché plus difficiles, comme 2008, 2011 ou 2015, les titres de qualité (« Wide Moat ») se sont mieux comportés.

Le graphique suivant reprend la performance des indices entre 2011 et 2015.

L’année 2016 a été particulièrement volatile, avec une césure assez marquée dans la performance des titres de qualité.

Ces derniers ont plutôt bien résisté dans la première partie de l’année, avant d’accompagner le mouvement de rebond entre mi-février et l’été 2016. Puis à partir de l’été, le mouvement de remontée des taux d’intérêt, puis l’élection de Donald Trump, ont conduit à une rotation sectorielle qui a favorisé les titres « Value » au détriment des titres défensifs. Les sociétés sans avantage concurrentielle ont mené le rebond, comme le montre le graphique suivant.

Pour Morningstar, la valorisation est un critère incontournable. Or selon les phases de marché, une valorisation trop élevée peut pénaliser, parfois violemment, la performance de certains titres ou styles de gestion. Pour cette raison, il nous semble plus prudent de combiner un avantage concurrentiel solide avec une valorisation modérée. Nous mettons à jour mensuellement la liste des entreprises européennes de qualité (notre dernière édition est ici), afin d’aider les investisseurs à faire leur choix dans la construction de portefeuille.

 

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Valeurs citées dans l'article
NomValeurVariation (%)Morningstar Rating
Carnival PLC4 524,00 GBX-0,57
Diageo PLC2 291,34 GBX-0,72
Elekta AB B83,60 SEK-0,36
Industria De Diseno Textil SA32,47 EUR0,37
L'Oreal SA178,85 EUR0,56
Orange SA14,69 EUR0,24
Roche Holding AG Dividend Right Cert.252,80 CHF-0,04
Sanofi SA83,67 EUR0,97
SAP SE89,42 EUR-1,52
Siemens AG122,80 EUR-1,25
Telefonica SA10,44 EUR-0,05
Unilever NV DR46,78 EUR0,38
Vodafone Group PLC209,77 GBX-0,86
A propos de l'auteur

Dan Lefkovitz  Dan Lefkovitz is a fund analyst with Morningstar and editor of Morningstar's Fidelity Fund Family Report, a monthly newsletter that offers independent guidance on the fund family and helps investors find the best Fidelity funds. Before joining Morningstar in 2004, he worked for Marvin Zonis + Associates, a Chicago-based country risk analysis firm. Dan welcomes e-mail but cannot give investment advice. Meet Morningstar's other investing specialists.