En dépit de leur sous-performance et d’une sous-pondération récente dans les allocations globales des gérants internationaux, les actions européennes ne sont pas vraiment bon marché.
Sur le niveau de valorisation actuel, les marchés intègrent une reprise des profits qui ne s’est pas matérialisée, créant des fragilités en termes de performance à venir. Cela ne va pas en faveur d’un début ou d’un renforcement de l’exposition à la classe d’actifs.
Les actions européennes auront besoin d’une amélioration significative des profits des entreprises pour surperformer durablement.
Source: Morningstar Direct
Vue d’ensemble
Depuis le début de l’année, l’indice Stoxx Europe 600 recule de 8,2%, baisse qui reflète avant tout une révision en baisse des estimations de résultats à 12 mois (-6,4%, dont le gros s’est produit au cours du premier trimestre).
Les multiples de valorisation ont été plus stables, même si les marchés ont connu des phases de volatilité.
Ces multiples font preuve d’une certaine résilience depuis 4 ans. Depuis la déclaration de Mario Draghi, le président de la BCE, indiquant qu’il ferait « tout ce qui est nécessaire » pour sauver l’euro, le sentiment des investisseurs à l’égard de la classe d’actifs a été plutôt positif, en dépit de l’absence de croissance des profits.
Source: Factset, Morningstar
Ce sentiment a été soutenu par l’intervention des banques centrales, la BCE engageant l’assouplissement de sa politique monétaire à l’été 2014, avant de lancer son « Quantitative Easing » courant 2015.
Cette politique a contribué à faire baisser les taux d’intérêt, réduisant ainsi le coût de financement auprès des entreprises et améliorant légèrement la distribution de crédit par les banques. Les rendements des emprunts d’Etat ont atteint des points historiquement bas, rendant les actions plus attrayantes par rapport aux obligations.
Macro
L’autre moteur des marchés actions a été la macro-économie. Cette dernière a même constitué une source importante de volatilité de la classe d’actifs depuis 2013. Les investisseurs se sont exposés aux actions européennes lorsqu’ils avaient le sentiment que la croissance économique européenne prenait de la vigueur, ce qui a été le cas entre le deuxième trimestre 2013 et le deuxième trimestre 2015.
Ils ont en revanche délaissé les actions dès que l’environnement été perturbé par des éléments exogènes (ralentissement de la croissance américaine ou chinoise, incertitudes sur la croissance des marchés émergents, chute des cours des matières premières).
Ces incertitudes ont alimenté une attitude « risk off », qui a conduit de nombreux allocataires à vendre des actifs risqués (actions, crédit) pour aller vers des valeurs refuge (or, yen, Bund, bons du Trésor).
Au cours du second semestre 2015, le sentiment des investisseurs s’est dégradé.
La mauvaise communication des autorités chinoises sur la dévaluation du yuan et les incertitudes sur le resserrement de la politique monétaire de la Fed ont agacé les investisseurs.
Ces derniers ont commencé à se demander si les politiques monétaires ultra-accommodantes n’avaient pas atteint leurs limites, en l’absence de soutien de la part des politiques budgétaires.
La croissance mondiale est demeurée faible pendant de nombreuses années, en dépit d’une expansion massive du bilan des banques centrales.
Prime déconnectée des fondamentaux
L’environnement mondial caractérisé par un niveau d’endettement élevé dans le monde et le manque de croissance économique ont conduit les entreprises à limiter leurs investissements.
Ces dernières ont préféré profiter des taux d’intérêt faible pour racheter leurs propres actions, une mesure qui permettait à la fois de compenser le ralentissement de la croissance du bénéfice par action et de faire plaisir à leurs actionnaires.
Ces mesures ont contribué à soutenir les multiples de valorisation quand les fondamentaux se détérioraient.
Cela a créé des situations anormales dans les marchés. D’un côté, les multiples de valorisation se situent à des niveaux exigeants. Le P/E à 12 mois de l’indice Stoxx Europe 600 est actuellement de 15,1x contre une moyenne historique depuis 2002 de 12,8x.
Le résultat par action des douze prochains mois pour le marché européen est de 22,36 euros, 25% en-deçà des niveaux observés en septembre 2007, avant le début de la correction boursière provoquée par la crise financière de 2008.
Pendant un certain temps, les investisseurs avaient le sentiment que les banques centrales seraient toujours présentes pour soutenir les marchés.
Mais cette vue touche aujourd’hui ses limites et les investisseurs s’interrogent sur l’efficacité des politiques monétaires.
Pour que les actions européennes retrouvent leur attrait, les investisseurs ont besoin de voir les fondamentaux des entreprises s’améliorer.
Au regard de l’environnement économique actuel, une telle perspective semble encore lointaine.
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