Cet article de Mark Preskett, gérant de portefeuille au sein de Morningstar Investment Management Europe, a été initialement publié en juin 2016 dans la revue Portfolio Advisor. Il porte sur l'analyse du marché britannique.
Les conseillers financiers et investisseurs doivent-ils placer une part importante de leurs actifs dans les obligations souveraines et le monétaire, ce qui se traduit par des rendements négatifs ? Qu’est-ce qui définit un actif défensif dans un environnement de baisse des taux ? Ce sont ces questions auxquels un groupe de travail de MIME s’est attaqué depuis quelques temps.
Nous avons adopté une sous-exposition aux obligations souveraines en 2015 et 2016, augmentant la part des liquidités et privilégiant les placements alternatifs dans les portefeuilles discrétionnaires.
Toutefois, nous avons arrêté de vendre toutes les obligations souveraines et nous continuons de recommander à nos clients d’investir une partie de leurs actifs dans les produits de taux. Pour les clients les plus averses au risque, les obligations restent le cœur de notre allocation recommandée.
Pour certains allocataires en dehors de Morningstar, la réponse a été d’allouer une part importante de leurs actifs à la gestion alternative.
Diversification
De manière générale, les obligations souveraines sont négativement corrélées aux grandes capitalisations. Il y a eu des périodes durant lesquelles les deux ont évolué de concert (comme pendant le « Taper Tantrum » de mai 2013), mais sur longue période, les deux classes d’actifs tendent à évoluer en sens contraire.
Même avec des rendements sur leurs plus bas niveaux historiques, la propension des obligations à évoluer à l’inverse des actions continue d’être vérifiée. Pendant les trimestres difficiles, comme le troisième trimestre 2015 et le premier trimestre 2016, les actions ont chuté et les obligations se sont appréciées.
Actifs défensifs – les leçons de l’histoire
Dans le cadre de notre travail, nous avons comparer le MSCI United Kingdom avec quatre classes d’actifs ayant des attributs défensifs – obligations souveraines britanniques (Gilts), obligations souveraines internationales (couvertes en sterling), obligations souveraines internationales (non couvertes) et obligations britanniques de court terme.
Nous avons focalisé notre analyse sur les phases de baisse des marchés (« draw down ») depuis 1975 et les attributs défensifs de nos quatre classes d’actifs sont évidents lorsque vous regardez les plus grosses phases de correction boursière qui se sont terminées en 2003 et en 2009. Certaines phases de baisse ont vu les classes d’actifs protéger marginalement, et une seule (1994) a été marquée par une baisse de toutes les classes d’actifs étudiées.
D’autres classes d’actifs comme le crédit de qualité (« Investment Grade ») ont presque toujours sous-performé les obligations d’Etat dans les phases de baisse et ont un bilan décevant pour protéger le capital.
Le dollar US
Il est généralement admis que le dollar est une valeur refuge qui peut aider à protéger le capital dans les phases de stress. Cela était en particulier le cas en 2008 lorsque le dollar s’est apprécié fortement face à la livre sterling. Les obligations non couvertes ont bondi de 59% en 2008/2009 quand les actions britanniques chutaient de 38,4%.
Cependant, lorsque l’on regarde les 10 principaux « draw downs » depuis 1974, le dollar ne se comporte pas toujours très bien, s’appréciant au cours de 3 seulement des périodes étudiées.
Le franc suisse s’est lui bien mieux comporté, s’appréciant durant 8 des 10 chutes des marchés.
Juste valeur ?
Pour chaque classe d’actifs, MIM a estimé une juste valeur sur la base d’hypothèses de rendement sur le long terme. Notre estimation de juste valeur des obligations souveraines britanniques se situe entre 4% et 5% - très éloigné du 1,2% récemment observé.
Pourtant, le rendement à 10 ans était de 3,49% fin 2013. Le retour à un tel niveau se traduirait par une perte de 20,9% sur ces obligations. S’il avait fallu deux ans aux marchés pour atteindre un tel niveau, la perte aurait été de 9,4% la première année et de 8,4% la seconde. De telles performances mettraient mal à l’aise tout client averse au risque.
Il serait insouciant d’appliquer le scénario allemand aux obligations britanniques. Dans ce scénario, improbable mais pas totalement irréaliste, la performance au cours de la première année serait de 13% et plus.
Dans nos portefeuilles, les obligations d’Etat sont à un plus bas historique – et nous avons redéployé nos actifs vers les liquidités. En 2010, par exemple, nous conseillions à nos clients d’être exposé à hauteur de 25% aux obligations d’Etat britanniques et à 15% au cash. Cette année, ces deux poids sont de respectivement 14% et 20%.
Notre vue est qu’avec des rendements sur des plus bas historiques, il est difficile d’ignorer l’histoire. Les obligations souveraines reste un bon outil de diversification malgré tout.
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