Ily a 5 ans, Morningstar a lancé la catégorie des fonds obligataires non-traditionnels pour permettre aux investisseurs de mieux appréhender la classe d’actifs après la crise financière de 2008.
Ces fonds donnent une plus grande marge de manœuvre aux gérants actifs. Certains font une promesse de rendement absolu décorrélée des marchés traditionnels, mais ils sont souvent positionnés comme substituts des fonds obligataires traditionnels qui sont plus conçus pour protéger l’investisseur contre le risque de hausse des taux d’intérêt.
Nous regardons plus en détail comment les fonds de cette catégorie ont été implémentés en pratique. En général, ces fonds sont mis en avant pour leur flexibilité, mais nombreux sont ceux qui ont troqué le risque de taux d’intérêt avec d’autres facteurs de risque. Par exemple, les fonds de cette catégorie sont souvent très exposés au haut rendement, à la dette émergente ou à d’autres secteurs ou source de « spread ». En outre, ces fonds tendent à faire un usage plus important des dérivés que les fonds traditionnels.
Protection contre le risque de taux
Au cours des cinq dernières années, le focus des fonds obligataires non-traditionnels a été de limiter le risque de taux d’intérêt comme l’illustre le graphique suivant. Il montre qu’en tant que groupe, les fonds non-traditionnels ont été assez peu sensibles à la variation des taux d’intérêt avec une duration moyenne comprise entre 1 et 2 ans. C’est bien plus faible que les obligations intermédiaires qui affichent une duration plutôt autour de 5 ans, niveau comparable avec la duration de l’indice Barclays U.S. Aggregate Bond.
Regarder des moyennes peut conduire à des erreurs. Certains gérants ont maintenu leur duration à un niveau continuellement bas ces dernières années, tandis que d’autres l’ont faite varier, comme le montre l’écart sur quatre ans entre les catégories les plus (10ème percentile) et les moins (90ème percentile) sensibles aux taux d’intérêt.
La majorité des fonds s’est retenue de ne pas aligner leur duration sur celle du marché au regard de taux d’intérêt devenu particulièrement bas.
Forte exposition au risque de crédit
Tout en réduisant le risque de taux par rapport aux fonds traditionnels, de nombreux fonds non traditionnels ont cherché de l’aide du côté du risque de crédit. Cela est évident lorsque l’on compare l’exposition des fonds aux différents niveaux de risque (graphique suivant).
Alors qu’un fonds intermédiaire détient environ 10% de dette notée sous « investment grade » ou de dette non notée, les fonds non-traditionnels ont une exposition plutôt autour de 44%.
Là encore, il faut nuancer l’analyse en regardant dans le détail chaque fonds pour noter des différences parfois significatives d’un gérant à l’autre. En outre, pour les fonds qui se sont le plus exposés au risque de crédit, il y a une grande diversité dans les sous-jacents retenus (crédit d’entreprise, souverains, crédit structuré, cash, dérivés).
Prévalence des dérivés
L’autre caractéristique des fonds non-traditionnels est l’utilisation des dérivés. De manière générale, il est plus facile pour les gérants de réduire ou d’accroître leur exposition aux dérivés tels que les CDS, les contrats futures et les swaps de taux d’intérêt sans avoir à engager beaucoup de capital.
En outre, le durcissement de la réglementation suite à la crise financière a rendu plus coûteuse la détention d’obligations par les banques, ce qui a réduit d’autant la liquidité sur les marchés obligataires. Cela a redonné de l’attrait aux dérivés de crédit comme source pour générer de la performance absolue sans prendre de risque systématique.
Ces produits permettent soit de réduire le risque de duration d’un portefeuille par l’utilisation de swaps de taux d’intérêt ou par des contrats futures ou de s’exposer au risque de crédit d’émetteurs spécifiques tout en se couvrant du risque de marché en vendant à découvert des CDS lié à un panier d’émissions obligataires.
D’autres fonds utilisent les devises pour leur stratégie d’investissement, ce qui peut également passer par l’utilisation de dérivés (futures).
A suivre…
Dans un prochain article, nous analyserons en détail la performance de ces stratégies non-traditionnelles.
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