Les fonds de gestion active justifient leur existence en promettant de surperformer leur indice de référence sur une base corrigée du risque, après commissions. Pour faire mieux que l'indice de référence, un fonds géré de manière active doit dévier de ce dernier. Cette vérité première est à la base du concept de part active (active share). Elaboré par Martijn Cremers et Antti Petajisto en 2006, ce concept est devenu de plus en plus populaire au sein de la communauté d'investissement parce qu'il permet de mesurer de manière claire et intuitive le niveau de gestion active d'un fonds.
Les investisseurs, mais aussi les autorités de régulation nationales et européennes ont commencé à l'utiliser pour identifier les fonds qui se prétendent actifs mais ressemblent en fait de très près à leur indice de référence, tout en pratiquant des commissions de gestion active. On peut affirmer sans exagérer que le concept de part active a bouleversé le secteur de l'investissement.
Un instrument de mesure d’une grande simplicité
Le score de part active évalue dans quelle mesure les positions d'un portefeuille d'actions diffèrent de celles de son indice de référence. Son calcul consiste simplement à additionner les différences absolues entre les pondérations des valeurs détenues en portefeuille et les pondérations des valeurs présentes dans l'indice de référence, puis à diviser cette somme par deux.
Pour le définir autrement, on peut diviser un portefeuille d'actions géré de manière active en deux composantes. La composante intégrant les positions qui sont également présentes dans l'indice est passive et sa pondération est de (1- la part active). L'autre composante est la composance active, mesurée par la part active. Dans les cas extrêmes, un portefeuille affichant un score de part active de 100 % n'aurait aucune position commune avec l'indice, tandis qu'un portefeuille présentant un score de 0 % serait identique à l'indice. Plus le score est élevé, plus le fonds est géré de manière active.
Source: Morningstar.
Le portefeuille hypothétique du tableau ci-dessus montre qu'il existe trois sources potentielles de part active : la manière la plus simple et la plus pure de générer une part active est d'attribuer, au sein du portefeuille, des pondérations différentes aux actions représentées dans l'indice. La deuxième option consiste pour le gérant à exclure d'un portefeuille certaines actions de l'indice. Troisièmement, la sélection de valeurs hors indice renforce encore la part active.
Les parts actives varient beaucoup d'un fonds à l'autre, mais aussi d'une catégorie à l'autre. Morningstar a publié récemment un article de recherche (Active Share in European Equity Funds) qui montre qu'au sein de ses catégories d'actions européennes de grande capitalisation, la part active médiane sur trois ans s'établit à 72 % environ. Néanmoins, on observe de grandes disparités : dans certains fonds, la part active peut descendre jusqu'à 20 %, tandis que d'autres portefeuilles n'ont rien en commun avec leur indice et leur part active dépasse les 90 %.
Pourquoi la part active est-elle importante ?
Depuis toujours, le secteur de la gestion d'actifs exprimait la déviation d'un portefeuille par rapport à son indice de référence dans des termes statistiques dérivés de la théorie financière, comme R² et l'erreur de suivi (tracking error). Sur ses sites Internet, Morningstar utilise aussi R², ou coefficient de détermination, pour chaque fonds de plus de trois ans (les chiffres concernant la part active ne sont disponibles que dans les outils professionnels de Morningstar). R² est calculé au moyen d'une analyse de régression comparant la performance d'un fonds à celle de sa référence. Il indique le pourcentage de variation de la performance d'un fonds qui peut être expliqué par la performance de l'indice. L'erreur de suivi, également disponible sur les sites Internet de Morningstar, est calculée en tant qu'écart-type annualisé de la performance relative mensuelle d'un fonds par rapport à sa référence.
Avant l'apparition de la part active, ces mesures fondées sur la performance étaient les meilleurs instruments à la disposition des investisseurs pour évaluer le niveau de risque actif d'un portefeuille. Cependant, ces instruments intègrent également la gestion active en termes de « paris factoriels », c'est-à-dire les déviations dans les allocations sectorielles et régionales, ou en matière de capitalisation boursière. Or, un gérant de fonds adepte de la sélection d'actions (stock picking) ne voudra peut-être pas que des paris factoriels fassent dévier son fonds de l'indice de référence. Il souhaitera peut-être plutôt fonder sa gestion active sur une sélection d'actions différentes de celles de l'indice. Si, dans une telle stratégie, l'erreur de suivi peut n'être que faible ou modérée, la part active peut quant à elle s'avérer très élevée.
Distinguer les fonds selon leur part active
L'une des grandes nouveautés apportées par la part active est la capacité à mettre au jour les fonds qui pratiquent une « indexation cachée ». Ces fonds ont des positions actives si marginales qu'ils ont très peu de chance de surperformer leur référence après commissions. Pour Cremers et Petajisto, une part active de 60 % est ce qui distingue les fonds « actifs » de ceux qui pratiquent une « indexation cachée ». L'étude de Morningstar montre qu'environ 20 % des fonds investissant dans des actions européennes de grande capitalisation ont une part active inférieure à cette limite.
La part active ne doit toutefois pas être utilisée de manière isolée. Selon Cremers et Petajisto, une manière intelligente de sélectionner les fonds consiste à associer la part active à l'erreur de suivi afin de déterminer le degré de gestion active d'un fonds. Cette méthode est d'ailleurs logique d'un point de vue théorique, puisque ces deux mesures sont complémentaires (elles portent sur des aspects différents de la gestion active). Dans un article suivant paru en 2013, Petajisto distinguait cinq types de gestion fondés sur la part active et l'erreur de suivi. En classant les fonds en quintiles sur la base à la fois de la part active et de l'erreur de suivi, il a établi la grille de styles de gestion ci-dessous.
Source: Morningstar.
Le quintile des fonds affichant la part active la plus faible peut être qualifié d'« indexation cachée », reflétant une part active inférieure à 60 %. Néanmoins, tous les fonds présentant une faible part active ne sont pas similaires. Les fonds produisant une forte volatilité au regard d'une très faible proportion de positions actives tendent à investir en s'exposant aux facteurs de risque dits systématiques, et leur style de gestion peut être qualifié de « paris factoriels ». Mais là encore, tous les fonds affichant une erreur de suivi élevée ne se ressemblent pas. Les fonds associant erreur de suivi élevée et part active élevée ont généralement un portefeuille très concentré. Petajisto parle de « sélection d'actions concentrée ».
Deux groupes demeurent néanmoins et, selon les conclusions de l'étude de Morningstar, tous deux incluent des fonds qui méritent d'être examinés. Les fonds non concentrés qui ont une part active élevée mais une erreur de suivi modérée sont regroupés sous l'appellation « adeptes de la sélection d'actions ». Les autres peuvent être qualifiés de « modérément actifs », puisqu'ils se situent dans la zone intermédiaire en termes de part active comme d'erreur de suivi.
Si nous appliquons la grille des 5 styles de gestion de Petajisto aux Notations des Analystes Morningstar, nos médaillés actuels dans les catégories d'actions européennes de grande capitalisation sont tous soit des fonds « modérément actifs », soit des « adeptes de la sélection d'actions », soit des fonds de « sélection d'actions concentrée ». Les fonds aux notes neutres ou négatives sont issus de tous les styles d'investissement, 40 % d'entre eux étant classés comme pratiquant l'« indexation cachée » ou les « paris factoriels ».
Selon l'étude de Morningstar, au cours des 5 années closes en juin 2015, les fonds hautement actifs de « sélection d'actions concentrée » ont en moyenne signé des performances médiocres, suivis des fonds pratiquant les « paris factoriels » et l'« indexation cachée ». Les fonds « adeptes de la sélection d'actions » et les fonds « modérément actifs » ont en moyenne enregistré des performances relativement solides au sein des actions européennes, sans toutefois exceller. Ces résultats montrent que la part active ne peut pas constituer le seul critère de sélection d'un fonds. Elle doit plutôt être associée à d'autres paramètres et, dans l’idéal, les investisseurs devraient également tenir compte de mesures qualitatives ou de critères plus généraux, comme les ressources et la stabilité de l'équipe de gestion, son processus d'investissement ou encore les frais pratiqués par le fonds.
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