Nous initions le suivi de Covestro avec une estimation de juste valeur de 31 euros, sans avantage concurrentiel (« No Moat »).
La société, qui a été scindée du groupe Bayer, est l’un des plus gros producteurs au monde de produits polymères, lesquels sont transformés en mousses et plastiques divers, avec des usages dans l’isolation des bâtiments, le mobilier, les sièges automobiles, les composants automobiles et électroniques. Le groupe produit également des polymères de spécialité pour les revêtements et les adhésifs.
Malgré ses positions de numéro un ou deux sur ses marchés et une avance sur la concurrence en termes de coûts, ne dispose pas selon nous d’un avantage concurrentiel durable. En effet, deux tiers des ventes sont liés à des produits de commodité où la courbe de coût est étale, ce qui limite les bénéfices d’être leader sur les coûts. Ceci se traduit par des marges relativement basses. Au regard de l’intensité capitalistique de l’industrie, nous ne pensons pas que Covestro sera en mesure de dégager une rentabilité supérieure au coût du capital.
Les prévisions de demande en provenance de Chine sont en outre trop élevées. L’industrie des polymères est très dépendante du cycle de la construction, en particulier en Chine. Le pays s’oriente vers un modèle plus tiré par la croissance des services et de la consommation, ce qui devrait entraîner un déclin significatif de l’industrie de la construction. Au regard des investissements en capacité, le déséquilibre entre offre et demande pèsera sur l’utilisation des capacités et soutiendra le niveau des marges d’EBITDA vers 12%-13%, soit en-deçà des niveaux d’avant crise.
Le titre devrait connaître un parcours plus volatil. Le prix initial de l’introduction en Bourse était compris entre 26,50 et 35,50 euros. Compte tenu des mauvaises nouvelles économiques de Chine, la fourchette avait été réduite entre 21,50 et 24,50, pour un prix de cotation finalement arrêté à 24 euros. Depuis le cours de Bourse s’est envolé pour atteindre 35 euros, sur fond de nouvelles économiques plus rassurantes en provenance de Chine et de résultats décents au cours du troisième trimestre. Le sentiment pourrait changer du tout au tout et peser sur le titre, lequel présenterait alors une meilleure opportunité pour les investisseurs.
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