Cet article fait partie de la série "Perspective", qui regroupe des contributions externes. Le texte est le résumé d'une étude rédigée par l'équipe de recherche et de stratégie d'AXA Investment Managers.
Le Non aux conditions proposées par les prêteurs à un renflouement de la Grèce l’a largement emporté (avec une majorité de 61%) et ne sera pas contesté.
La position du gouvernement grec s’en trouve renforcée pour relancer les négociations avec les prêteurs de la zone euro, contrairement aux nombreuses analyses faites avant le référendum, dont la nôtre. Nous n’avions en effet pas prévu une aussi forte majorité en faveur du Non. La nouvelle réalité s’impose donc aux positions pré-référendum, qui devront bouger.
L’évolution a déjà commencé : le Ministre des finances grec, Yanis Varoufakis, a démissionné à la demande du Premier Ministre, ce qui constitue un signal de bonne volonté. Il semble aussi que la Banque nationale grecque serait associée aux négociateurs, coté grec, un autre signe de bonne volonté. Cependant, les marges de manoeuvre de chaque côté sont réduites.
Coté grec, le gouvernement rejettera des modifications aux propositions initiales des prêteurs s’il les juge mineures, et sera plus ferme que jamais pour inclure une réduction de la dette dans un accord d’ensemble. Du côté des prêteurs, gouvernements et parlements n’accepteront pas d’octroyer de nouveaux crédits à la Grèce sans garanties crédibles sur des réformes structurelles et fiscales, et devraient conditionner une possible restructuration de la dette à la mise en oeuvre de réformes structurelles.
Un accord reste possible, mais il ne sera ni facile ni rapide.
A court terme (cette semaine) : les banques grecques fermées
Les banques grecques ne devraient pas rouvrir mardi 7 juillet et pourraient rester fermées toute la semaine. La Banque de Grèce demandera une importante rallonge à la BCE de l’enveloppe de l’aide d’urgence (ELA, actuellement de 90 Mds €) que la BCE ne pourra pas accepter.
Si les négociations reprennent au cours de la semaine, la BCE pourrait augmenter légèrement l’ELA en s’en tenant à la politique prudente qu’elle appliquait avant le référendum. Cette ligne de conduite devrait perdurer jusqu’à ce qu’un accord soit trouvé avec la Grèce et les contrôles des capitaux et dépôts resteront en place au moins jusqu’à cette date.
D’ici au 20 juillet : prêt relais ou troisième plan
Le deuxième plan de renflouement s’est officiellement achevé le 30 juin et aucune extension n’est possible. D’importants obstacles se dressent pour l’ouverture immédiate de négociations sur un troisième renflouement, comme une validation du Bundestag et d’autres parlements, et plus encore pour parvenir à un accord complet avant le 20 juillet, date de remboursement des 3,5 Mds € d’obligations détenues par la BCE.
Si rien n’est impossible à qui en a la volonté politique, parvenir à un accord complet incluant une restructuration de la dette dans un délai aussi court parait une gageure. Il est donc possible que les négociations portent sur un crédit relais par le MES (Mécanisme Européen de Solidarité) qui permettrait à la Grèce d’assurer le service de sa dette pour une durée limitée (plusieurs mois), pendant que les discussions sur un troisième plan de renflouement seraient menées.
Les conditions attachées à ce crédit relais seraient plus souples que celles du second renflouement. Limité à environ 20 Mds €, il permettrait à la BCE de maintenir à flot le système bancaire grec pendant les négociations, mais nécessiterait néanmoins l’approbation de plusieurs parlements.
En cas d’échec des négociations et de défaut de la Grèce sur les obligations dues à la BCE (donc de sa propre l’ELA et admettre l’insolvabilité des banques grecques. Bien qu’une période de grâce limitée soit possible avant que les banques soient déclarées insolvables il n’y a guère de doutes que cette situation ouvrirait la porte à un Grexit.
A moyen terme : un Grexit reste est possible
Un accord sur un troisième renflouement n’est pas du tout garanti. La position stratégique prise par l’Allemagne ces dernières semaines – garder la Grèce au sein de la zone euro, mais pas à n’importe quel prix – ne devrait pas changer. Il se peut même que le public allemand et le Bundestag se montrent moins tolérants qu’avant, considérant que la volonté exprimée par le peuple grec (garder l’euro, sans les contraintes liées) est encore moins cohérente qu’en janvier.
D’un autre côté, la France semble être plus disposée à un compromis, comme le Président Hollande l’a laissé entendre la semaine dernière. La rencontre des dirigeants français et allemands ce soir devrait probablement permettre de définir une base commune de négociation, mais les marchés observeront attentivement la position de chaque gouvernement au fur et à mesure des tractations.
Les États-Unis vont probablement exercer plus de pression amicale sur l’Allemagne pour qu’elle accepte un compromis. Les dirigeants grecs, après avoir célébré leur victoire, pourraient se trouver embarrassés par l’ampleur de leur succès, qui laisse peu de marge pour négocier les conditions d’un accord.
Les scénarios du Grexit et d’un troisième renflouement sont tous deux crédibles. La décision sera finalement politique, comme il était évident depuis le début. Si les partisans d’une ligne dure l’emportent, un autre moment aigu de la crise grecque est proche. Mais, à moins qu’aucun accord ne soit trouvé avant le 20 juillet, le prochain moment de tension de la crise grecque semble avoir été considérablement retardé.
Peu d’agitation, mais un risque important de volatilité
La réaction immédiate des marchés au référendum est restée limitée, avec l’euro en recul de seulement 1% et des spreads périphériques s’écartant peu et principalement via une baisse des taux allemands. Les marchés devraient rester incertains jusqu’à plus de clarté sur la poursuite (ou non) de la négociation Une fois celle-ci enclenchée, la volatilité pourrait augmenter, jusqu’à ce qu’un accord se dessine, probablement aux alentours du 20 juillet. Si et quand un accord apparait crédible, les marchés tourneront leur attention vers le prochain sujet chaud : la politique de la Fed. Cependant, dans le cas d’un désaccord entre Allemagne et France ou, pire, d’un défaut de paiement le 20 juillet, les actifs à risque, y compris les obligations périphériques, pourraient être à nouveau malmenés, jusqu’à ce que la BCE et les responsables politiques de la zone euro révèlent leur jeu.
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