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Les entreprises profitables surperforment-elles ?

Au confluent de la finance, de l'économie et du droit.

John Rekenthaler 29.05.2013

L’une des stratégies en vogue est de rechercher des entreprises qui affichent des niveaux élevés de rentabilité. Les chercheurs universitaires ont jusqu’ici identifié différents facteurs (valeur, « momentum », liquidité) pour expliquer le rendement d’un titre. Aujourd’hui, certains défendent l’idée que la profitabilité – également appelée « qualité », « défensif » ou effet « Warren Buffett » - devraient être également pris en compte.

Selon ces chercheurs, acheter des titres affichant un niveau élevé de rentabilité est une source de rendements intéressants dans le futur.

Cela semble être du simple bon sens. Acheter des entreprises de meilleure qualité devrait se traduire par des rendements positifs. Pourtant, l’expérience de nombreux investisseurs conduit à des conclusions bien différentes. En général, l’achat de titres d’entreprises de qualité ou considérées comme attrayantes au regard de critères comme la croissance du chiffre d’affaires, produit des résultats très décevants, voire bien pires que l’achat d’entreprises de mauvaise qualité. Comprendre ce raisonnement contre-intuitif permet de distinguer les investisseurs débutants de ceux qui sont plus expérimentés.

Il est difficile de croire que les investisseurs se ruent vers les entreprises affichant des rythmes de croissance rapides, alors qu’ils restent parfois de marbre devant des entreprises générant de niveaux élevés de rentabilité. Ils mettent en avant des « facteurs de risque » ou des « biais cognitifs », mais il n’y a rien de risqué à détenir des entreprises qui dégagent de l’argent et affichent des cours de Bouse (relativement) bon marché.

Les équipes d’analystes de Morningstar font depuis 15 ans ce travail d’analyser l’avantage concurrentiel d’une entreprise (appelé « economic moat »), ce qui permet justement à cette dernière d’afficher des marges élevées de manière récurrente. Bref, d’être très rentables. La définition du « moat » façon Morningstar diffère quelque peu du concept de profitabilité utilisé par la recherche académique, mais il y a clairement un chevauchement entre les deux. Au cours de sa brève existence, le fonds « ELEMENTS Morningstar Wide Moat Focus ETN » (WMW) - qui se focalise sur ce concept d’avantage concurrentiel – affiche des résultats plutôt satisfaisants.

Je suis donc interloqué. Il est aisé de voir comment on peut gagner de l’argent en achetant les titres de sociétés peu appréciées que tout le monde déteste, ou en apportant de la liquidité au marché en achetant des titres très peu liquides. Mais je ne vois pas en quoi le fait d’acheter des entreprises hautement rentables peut fonctionner. Pourtant la réalité et les chiffres sont là. Match nul.

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Au cours d’une récente table-ronde à laquelle participaient des universitaires et des avocats à propos de l’industrie de la gestion d’actifs, un participant a proposé que les sociétés de gestion ne soient plus autorisées à prélever leurs commissions sur les encours gérés, mais qu’elles soient obligées d’envoyer chaque année la facture aux porteurs de parts qui les rémunèreraient directement. Cela rendrait les investisseurs plus attentifs aux frais de gestion. L’idée a été rejetée par les autres participants car « plus personne n’achèterait de parts de fonds ».

Attaquez-moi

Un autre sujet de discussion portait sur le jugement en 2011 de la Cour Suprême suite au litige Janus Capital Group vs First Derivatives Traders. Ce jugement affirmait que Janus n’était pas comptable d’avoir fait des assertions trompeuses dans le prospectus de l’un de ses fonds. La cour a affirmé que le fond lui-même et pas la société de gestion qui avait publié le prospectus, devrait être poursuivi. La société de gestion était donc immune. L’analogie retenue par la Cour était que l’intervenant (le fonds lui-même) est responsable de ses affirmations, pas celui qui a écrit son discours (la société de gestion).

Cela ne fait aucun sens. Tout d’abord, restreindre la capacité d’action en justice des investisseurs en ne leur permettant de n’attaquer que le fonds et pas son promoteur signifie que les actionnaires n’ont aucun recours légal face aux prospectus frauduleux. En attaquant le fonds, ils s’attaquent eux-mêmes et n’ont aucun bénéfice à en retirer. Cela est particulièrement vrai en ce qui concerne les prospectus, qui sont des documents techniques rédigés par les employés des sociétés de gestion. Le conseil ne créé par ces prospectus, pas plus qu’il ne conduit les opérations de la société de gestion.

A ma surprise, les participants au débat étaient d’accord avec moi. Le sujet a d’ailleurs été traité rapidement et a provoqué quelques sourires sarcastiques.

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A propos de l'auteur

John Rekenthaler  is vice president of research for Morningstar.

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